东华能源：产业链发展推动价值提升

　　目前公司项目进展顺利，丙烯-丙烷价差已经回到了基本合理水平，但我们认为对于公司的关注不应仅仅停留在项目盈利和进度的关注，而是需要从公司正在构建的丙烷-丙烯产业链角度，将眼光投向上游的原料获取和下游的产业链延伸，来理解公司价值的提升。

　　美国NGL产量的不断增长和丙烷产量、出口量数据证实了我们前期对于美国页岩气行业发展对于中国PDH行业发展的判断，这一逻辑依旧存在，并且2012年美国丙烷出口量超过500万吨，这一数据大有超出我们预期的趋势，其丙烷出口设施也在不断完善。美国的低价丙烷原料将对我国的PDH行业形成实质性利好。

　　聚丙烯是公司丙烯业务的最有效产业链延伸。公司张家港和宁波PDH装置分别配套建设40万吨/年聚丙烯装置，各采用陶氏化学Unipol和英力士Innovene气相法技术。我们认为公司从LPG贸易商发展而来的，由于聚丙烯在丙烯下游衍生产品中更加具备大宗商品的特点和性质，在丙烷脱氢制丙烯的基础之上继续进行聚丙烯的生产，使得公司的产业链依旧带有这一色彩，公司的这种定位是与卫星石化、海越股份、烟台万华都有所不同的。相对于丙烯下游的其他产品环氧丙烷、丙烯酸，甚至C4下游产品而言，并不是说公司没有发展这些业务的可能和必要，而是在公司目前的规模和业务格局之下，远没有到需要发展这些业务的时机，保障原料供应，降低物流成本，充分从美国页岩气革命这一变局中获益才是公司的当务之急，而发展聚丙烯业务也是保障公司丙烯产品销售的必要手段。

　　我们预测公司2013-15年每股收益0.19、0.63和1.39元，目前动态市盈率分别为66.3、20.19和9.16倍。丙烷脱氢项目利润按照吨净利700元测算，由于暂时无法预测公司的丙烷原料中来自于美国的丙烷的比例，因此暂按照中东货源的丙烷脱氢盈利能力进行测算。公司两套装置（权益产能96万吨）2015年净利润约为7亿元，预计LPG贸易和聚丙烯项目的净利润贡献在1-2亿元。按照这一净利润计算，按照2015年15倍市盈率水平计算，公司目标市值应为120亿元，美国低价丙烷原料在PDH项目中比例的提升将成为公司市值进一步提升的催化剂，我们维持公司“增持”的投资评级。

　　风险提示：1）项目进度缓慢，不及预期；2）丙烯、丙烷价差收窄，导致丙烷脱氢项目盈利能力下降。（华泰证券研究所）