腾新食品：主业鱼糜制品受益于饮食文化逐渐渗透

　　投资评级与估值：第四季度部分新增产能投放后，收入增速有望提升，给予增持评级。预计公司13-15 年EPS分别为0.547 元、0.665 元、0.796 元，同比增长17.6%、21.5%、19.7%。目前股价对应13PE 31 倍、14PE 25倍，估值算不上便宜，但未来稳定增长可期待。各地饮食文化的渗透和融合是趋势，腾新食品等龙头企业运作得当的话，有望将鱼糜制品从沿海区域销往全国。鱼糜制品尚处于竞争的初级阶段，腾新食品有一定创新意识，上市后的资金和品牌优势更为明显（预计未来股票简称可能变更为海欣食品，与品牌保持一致），关注下半年BC 类超市开拓。

　　关键假设点：假设13-15 年速冻鱼糜制品收入分别增长15.3%、21.4%、19.3%，速冻肉制品收入分别增长8%、13%、13%。

　　有别于大众的认识：1、区域性消费、季节性消费是目前鱼糜制品行业的两大重要特征，各地饮食习惯的渗透和融合对其发展是机遇。目前，鱼糜制品主要消费集中于福建、浙江、广东、广西、山东、辽宁等沿海地区，这些地区的消费者不仅消费量大，而且对品牌具备一定辨认度和要求。但更广阔的内陆市场尚未养成消费鱼糜制品的习惯，腾新食品等龙头企业正借助火锅、麻辣烫、烧烤等餐饮渠道，逐步向全国进行拓展。2、与速冻米面相比，鱼糜制品行业尚处于竞争的初级阶段。在速冻米面行业，三全、湾仔码头、思念已经建立明显的品牌优势和市场份额优势，产品研发和推广能力、现代渠道运作能力也是其它企业短期所无法追赶的。在鱼糜制品行业，企业主要以经销模式，在农贸市场、餐饮等传统渠道销售产品，低价竞争现象较为普遍，腾新食品在产品研发、经销模式上具备的创新意识值得肯定。3、腾新食品作为鱼糜制品行业第一家上市公司，希望其继续保持专注，利用上市带来的资金和品牌优势，拉开与竞争对手的差距。鱼糜制品行业的第一梯队企业包括腾新食品、海霸王以及福建安井，三家企业各有所长，目前综合实力相当。其中，海霸王品牌知名度高，四季饺是明星产品；福建安井近年来市场投入大，发展较为快速，蟹肉棒、花枝丸是明星产品；腾新食品专注于鱼糜制品和速冻肉制品，有“鱼丸世家”背景，包心贡丸、西湖肉燕是明星产品。上市前，为了保持盈利稳定增长，腾新对市场投入相对谨慎；上市后，伴随产能的陆续投放（漳州东山募投项目的部分产能有望在13 年第四季度投产），公司将加大营销力度。4、BC 类超市的开拓有望成为13 年工作亮点，紧密跟踪腾新食品下半年旺季销售情况。国内BC 类超市数量庞大，靠近社区，但由于鱼糜制品在很多地区尚不是家庭日常消费产品，在这类超市单店的销售额小，不适宜以直营方式进行运作。目前，公司制定了专门的支持政策，希望与有冷链渠道资源的专业配送商合作，与冰激淋等产品形成季节互补，降低渠道运作成本，13 年下半年计划拓展几百家BC 类商超。

　　股价表现的催化剂：市场开拓顺利，收入增长超预期；超募资金运作得当。

　　核心假定的风险：竞争加剧，费用投入加大。（申银万国）