中国国旅：有望成为中国免税政策红利的最大受益者

　　三亚市内店：预计短期人均消费快速增长，中长期政策放松可期

　　我们预计，2013年三亚店人均消费3400元，同比增长约42%，实现销售额30亿元，同比增长48%。从中长期来看，海南离岛免税政策在免税额度、购物次数、商品品类等方面都存在进一步放松的空间。

　　看好海棠湾国际购物中心的前景

　　海棠湾购物中心一期计划于2014年春节前开业，我们测算2014年三亚免税市场的销售额约56亿元，其中三亚店和海棠湾购物中心分别为37/19亿元。该项目有望于2014年盈亏平衡，2015年后成为公司的盈利增长点。

　　传统免税业务：预计13年销售增长好于12年，期待政策新突破

　　2013Q1主要港口和机场的旅客吞吐量增长态势良好，并且国内消费者购物比例在提升，我们预计13年传统免税业务收入增长15%（vs. 9.8% 2012年）。快速增长的国民出境游市场中孕育着很大免税商机，期待政策在入境店和国人购物市内店方面的突破。

　　估值：维持买入评级和37.4元的目标价

　　不考虑增发摊薄，我们维持公司13-15年EPS预测为1.58/1.85/2.17元，如按定向增发最大发行量测算，摊薄后EPS预测为1.43/1.68/1.97元。我们预计未来两年年净利润复合增速为27%。我们基于瑞银VCAM现金流贴现模型(WACC=8.7%)来推导目标价，对应13/14年PE为24/20倍（不考虑增发摊薄），公司短期盈利快速增长可期，长期有望成为免税政策红利的最大受益者，维持“买入”评级。（瑞银证券）