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| [对话] 股权分置改革需与证券市场买方改革同时推进 |
| [主持人 记者 周莉莎 特邀嘉宾 金岩石] 来源：上海证券报 2006-03-02 16:10 |
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鉴于首批试点所积累的经验和教训,我建议在接下来的改革中,管理层要限定对价要素,强化中介功能,优化交易流程。
第一批股权分置改革试点至本周都已表决结束,然而股权分置改革的大幕只能说是刚刚拉开。随着一系列新规则、新政策和新措施的密集出台,下一步股市会怎么走?股权分置改革将如何推进?首批试点的结果将会产生怎样的示范效应?管理层近期所打出的一整套政策"组合拳",将会对今后 的改革和股市走势产生什么影响?在这个每天都有利好、每天都有重大事件发生的市场上,投资人也许会感到有些来不及反应。那就让我们带着问题去请教一下湘财证券首席经济学家,素有华尔街"活字典"之称的金岩石博士吧。
强化中介机构对价交易功能
主持人:第一批试点企业的表决结果,在您看来有什么值得特别解读一下的?
金岩石:从首批试点企业中三一重工和清华同方的不同表决结果,我们可以获得两点启示:一是流通股股东的现金偏好。这种偏好一方面来自于流通股东对中国证券市场未来的游戏规则不明确；另一方面则是来自于中国A股市场本身的投机性。二是中介机构的对价交易功能必不可少。从三一重工的投票过程中,我们可以明显看出,中介机构一方面在做方案设计,另一方面在做投资者关系管理,这反映了证券市场上的对价交易所需要的中介功能。对价交易是交易商驱动的交易。保荐人所起的功能主要在于对价中介。有些证券公司把自己界定为技术员,或者是设计方案的财务顾问,这是一个错误的市场定位。证券公司是对价交易的中介机构。清华同方投票失败的一个最主要因素是因为它没有中介,或者说,没有充分借助于中介机构的对价交易功能。
重视流动股股东对价要素偏好度
主持人:比较有意思的是,四家试点方案公布后,股价的反应告诉我们,市场认为清华同方的方案是最优厚的,可是结果却恰恰是清华同方的方案没有获得通过。您是怎么看这个现象的?
金岩石:这确实是一件很有意思的事情。理论上,从净资产转让的比例看,清华同方的方案仿佛更优惠,但为什么最终是三一的方案能够得到高票通过而同方不能呢?关键是三一重工的方案是以现金为主要对价要素的方案。对价要素概念是流通权对价交易的关键。很多人现在还把对价交易混同为补偿,因此不尊重对价交易的市场规则。以三一重工和清华同方为例,我们可以看出非流通股股东的决策行为中有本能的兑现偏好,因此偏好三一重工以现金为主要对价要素的方案。以行为偏好来解读流通权的对价交易,我们把目前可供选择的五种对价要素按其不确定性程序依次排列如下:
现金→送股→增发→缩股→权证
这也就是说,流通股股东对现金具有最高的偏好,而对权证的偏好度最低。对价要素的不确定性可以用对价支付的兑现时间和附加条件来界定:可兑现的时间越长,不确定性的程度就越高；兑现的附加条件越多,不确定性的程度就越高。
要提高对价交易的成功率,就必须化无序为有序,通过中介机构尽可能地降低对价要素本身的不确定性。
如果我们把股权分置视为中国证券市场的"原罪"之一,这个"原罪"的含义就是非流通股丧失了自由流通权,那么我们就可以将分置改革形象地比喻为"交保释放",也就是花钱买自由。清华同方没有买到这个自由,它要接受的教训是:既然自己要"上法庭",就要尊重"法庭秩序"。这个"秩序"就是应当尊重保荐机构作为交易中介所行使的对价功能。
鉴于首批试点所积累的经验和教训,我建议在接下来的改革中,管理层要限定对价要素,强化中介功能,优化交易流程。
主持人:您刚才提到的流通股股东对对价要素的偏好度排列次序,我大部分都认同,但是您认为缩股和权证是流通股股东偏好度最低的两个要素,我有些不能理解。这似乎与市场上不少人的看法相悖,您能不能进一步解释一下?
金岩石:这个问题问得很好。前面我把缩股排在第四位,这不是没有根据的。我在华尔街工作多年,华尔街对回购缩股的俗称是"乌龟战略",有点类似中文里的"龟缩",也就是缩头乌龟的意思。市场投资人对这种选择的认知度不是很高,因为它是一种反市场行为。如果能保证公司未来的盈利和净资产的增长是正数,缩股当然有利于流通股股东。但是流通股股东不会相信这一点,他们会认为缩股意味着公司的未来业绩有可能持续下跌,所以大股东要提前逃跑。行为金融学一个最重要的贡献就是信息不对称定理,这个定理用通俗的中文讲就是买方有天然弱势,因此买方不会相信卖方的承诺和预期。
至于权证,对流通股股东来说含有的不确定性更多,也就意味着风险更大,因此偏好度就会更低一些。
上市公司回购有八大功能
主持人:我们注意到,上市公司回购流通股和控股股东在股权分置改革后增持社会流通股的试行规则,并且在昨日已经有邯郸钢铁和三一重工做出了实际尝试,您觉得这些制度革新将会对改革产生什么影响?
金岩石:我觉得,这些变革将对今后的改革产生极其重要的积极的影响。要知道是哪些具体的影响,我们就要了解上市公司回购所具有的功能。一般人会认为,允许上市公司回购只是为缩股提供一个工具。其实不然,上市公司回购流通股在证券市场上有八大重要功能,缩股只是其中之一。究竟是哪八大功能呢?一是回购缩股。二是回购送股,如公司回购股份送给员工作为激励机制的一部分。三是回购投资。当股票跌破净值时,回购投资是非常常见的战略,因为当公司的项目投资都不能得到很好的回报时,买自己的股票就可能成为最好的投资。四是回购防御,即防御第三方收购。比如,在盛大收购新浪的时候,搜狐就采取行动在市场上回购自己的股票,这是并购市场上常用的防御手段。五是回购退市。如某内地公司在香港的上市股票比其净资产值低了40%,公司就采取回购的方式合规退市。六是回购支持市场,稳定市价。当股价跌到一个不合理的价位时,上市公司出来回购自己的股票,这对于稳定股价,提振市场信心具有至关重要的作用。本周五,邯郸钢铁的回购就推动了整个钢铁板块的上扬。七通过回购来实现以股权置换的并购,这将是未来中国A股市场上一个重要的并购行为。八是通过回购来参与表决,这有利于解决股权分置试点改革中的一个特殊情况。我认为,非流通股股东通过回购来参与表决,这个功能对于完成股权分置改革是非常重要的。因为这不仅可以使非流通股站在流通股股东的立场上来考虑股权分置改革的一些问题,而且可以增加改革方案通过的几率。如果允许清华同方回购股票参与投票的话,清华同方的方案就有可能通过。
主持人:这一点也许市场和您的看法是正好相反的。有很多人认为,非流通股股东可以通过这种方式增加方案通过的概率,即使方案不为其他流通股股东所接受,这会使得非流通股股东一方面减少支付对价的成本,一方面制定出更加不利于流通股股东的方案来,因为它知道不管怎么样,方案都会通过的。这不是更不利于保护流通股东的权益吗?
金岩石:这是一种看法,这也可能正是已经出台的回购试行办法中没有将这一条纳入的一个重要原因吧。但是我个人还是认为,股权分置改革是一个股东之间互相协商互相博弈的过程,是利益的协调,不应该有情绪化的东西。我们站在更高的角度上看,方案通过了,改革完成了就是共赢的,做不成,谈不成,达不成一致,就是大家都输的局面。
尽快注入明确的目标和看涨预期
主持人:那么,您认为接下来的改革要取得成功最关键的要素是什么?
金岩石:股权分置改革要取得成功,我想最关键的是要尽快注入确定的目标预期和看涨预期。试点不确定,股权分置改革就会在本已疲弱的市场上注入新的不确定性。因为股权分置改革注入了三个新的不确定性:市场游戏规则的不确定性；供求动态的不确定性；估值标准的不确定性。行为金融学中的不确定性原理告诉我们,证券市场交易的不是价值和使用价值,而是预期。任何重大制度变革都会因不确定性强化而注入新的看跌预期,因此要恢复市场的供求均衡,就必须同时在变革中注入看涨预期。这就要求在股权分置改革的同时推进市场供求机制的基础性建设,这也正是证券法修订的目标之一:依法拓宽合规资金入市的通道。股权分置试点方案已经有上千种,这个数字本身就说明,中国证券市场上并不存在各方都能接受的统一方案。在此基础上,寄希望于流通股股东和非流通股股东之间通过无序的博弈来建立市场均衡,这只能是一种幻想。
制度改革必须明确改革的目标。如果我们把未来或三年以后的中国市场界定为股票都可以流通的机构投资市场,那就应当明确未来的上市公司股票都是可流通的。而如果现在就明确了这个目标,那就应该果断决策"新老划断",并在规定时间内,限定已上市的公司在两至三年内完成股权分置改革,并明确规定未在限定时间内完成上述转变的公司必须进入什么样的处理程序。只要上市公司要做的事情明确了,投资人就会在已经明确的方向和步骤中形成新的预期。以三一重工为例,大股东自己掏了8块钱现金,又送了3.5股,还对减持时间和价格作了承诺,这时投资人自然就会预期合理的股价。
还有一个问题是分置改革的时间长短。如果试点要搞5至10年,那这个市场就毁了。华尔街的灵魂是时点------时间和地点,因为在一定时点的交易必然有固定的规则。市场的公正不是理论,而是规则。如果5至10年都没有明确的规则,就不可能有真正的证券市场,因为那就难以避免人为的或机构的操纵及寻租行为。证券市场是拖不起的,拖久了就没人用手投票,改用脚投票了。如果说近期市场下跌最大的原因之一是预期不明,那就要尽快明确改革的目标、手段和时间。
没有合规的机构买方是股市的悲哀
主持人:管理层最近出台了一系列的规则、政策,都是为了稳定市场预期的。您觉得这些措施的出台是否足够给接下来的改革营造一个良好稳定的市场环境?
金岩石:目前出台的这些措施可能还不够,因为它都是针对股权分置改革而出台的,是治标的措施,或者说是证券市场的卖方改革。在股权分置改革中,我们还应该同时推进以机构博弈为主导的市场供求机制建设,这是证券市场的买方改革。只有买卖双方同时进行制度性的改革,才有可能在制度变革的同时追求市场供求的动态均衡。
过去一年,我以外籍专家组成员的身份参与证券法的修订,发现中国证券市场除了散户之外没有合法的投资机构,也就是没有合规的机构买方。这是一件很悲哀的事情。中国改革开放20多年,我们却希望完全依赖散户作为买方主力,因此供求的失衡是制度性的。现行证券法禁止银行资金入市、禁止融资融券、禁止国企炒股,而证券市场上的机构,如社保基金、基金公司、证券公司还有保险公司,它们的入市资金都是从散户身上来的。我们当年学美国的分业经营、分业监管,学的不是正版,而是盗版,结果成了"银证分割",切断了银行和证券之间的天然联系。银证分割使证券业陷入灭顶之灾,银行业又从头开始拓展所谓的中间业务,其实银行业的中间业务就是证券业务,是银证分割造成的中间地带。
主持人:最后您能给我们描绘一下,股权分置改革完成后的中国股市是什么样的?那时的股市整体估值水平是不是比现在低?
金岩石:若以成熟证券市场的常量流通股和控制权的持股比例作为参照,我们基本上可以把股权分置改革界定为流通股的"倒三七"转为"正三七"的过程,也就是公众流通股的比例从目前的约三分之一逐步提高到三分之二左右。再考虑到亚洲新兴证券市场有着较高的控制权持股比例,未来的中国A股市场更有可能是一个有限的股票可全部流通的市场,甚至可能出现一个双轨运行的证券市场。股权分置改革虽然会增加预期的股票供应量,但却未必因此降低市场的定价中枢或均衡价格水平。股权分置改革目标确定之后,市场在增加预期供给的同时,也增加了一个新的商品:控制权。控制权的交易也是对价交易,更确切地说,流通权的对价物就是控制权。而控制权交易有提高市场价格中枢的倾向。
金岩石小档案
湘财证券首席经济学家,美国籍,经济学博士,索罗斯基金资助进入美国哈佛大学的第一位中国学子,曾任美国公司证券集团马里兰州地区副总裁、美国三普投资管理公司总裁,执有多种美国证券业从业执照,12年华尔街从业经验,被誉为"用中文讲清楚华尔街的第一人"、华尔街的"活字典"。
湘财证券和华欧国际简介
湘财证券有限责任公司创立于1993年2月8日,1999年第一家获批增资扩股并成为中国首家综合类证券公司,2002年获准与里昂证券(CLSA)设立中国入世后首家中外合资证券公司华欧国际证券,2003年旗下基金公司获准首家通过股权转让方式吸收荷兰银行(ABNAMRO)参股合资并更名为湘财荷银基金管理有限公司。湘财证券有限责任公司目前注册资本25.1亿元人民币,资产规模200亿元人民币。华欧国际证券有限责任公司("华欧国际")为中国入世后获准设立的首家中外合资证券公司.
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