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[上证联合研究计划课题报告] 权证:一个全球成功的产品

[] 来源：上海证券报 2006-03-02 16:10

    最近几年,备兑权证产品比公司权证更受投资者欢迎。备兑权证交易金额和上市数量每年增长很快。在我国香港和德国这两个全球最大的权证市场,权证交易金额的98%来自于备兑权证。在新加坡,2005年第一季度权证市场的交易金额,5%来自于公司权证,另外95%来自于备兑权证。

    一、全球权证市场概况

    在过去的几年中,由银行或第三方发行的备兑权证已经成为一个全球成功的

金融产品。尽管近几年股票市场表现放缓,但备兑权证交易金额和上市数量每年增长很快。在目前全球最大的备兑权证市场------香港交易所,备兑权证交易金额占每日市场交易总金额的15%以上。在新加坡交易所,备兑权证的交易金额亦越来越高,成为该交易所最活跃的金融产品。

    公司权证和备兑权证的差异

    公司权证和备兑权证都在交易所上市交易。公司权证是由上市公司主要为融资需要而发行的一种金融产品。为融资需要,上市公司可以以本公司股票为标的发行权证。当权证执行时,上市公司将发行新的股票,由执行权证的持有人以执行价格购买。

    备兑权证是由银行或第三方基于一定标的发行的,给投资者提供杠杆式投资的交易工具。这些标的包括股票、指数、外汇和商品等不同类型的资产。由于不同的备兑权证均具有不同标的、执行价格和到期日等特性予投资者选择,使得该产品成为个人投资者的首选交易产品。备兑权证是在交易所挂牌交易的证券,并且在发行人和买方之间形成了一种合约。有关上市文件详细列出发行人的义务,以及与发行有关的所有条款和细则。

    在我国香港和德国这两个全球最大的权证市场,权证交易金额的98%来自于备兑权证。在新加坡,2005年第一季度权证市场的交易金额,5%来自于公司权证,另外95%来自于备兑权证(见图1)。

    期权和权证的差异

    从产品角度看,期权可分为两大类别,上市期权(由交易所引入的标准化产品)和备兑权证(由发行商为市场需求而设计的产品)。但实际上,期权和备兑权证还是有许多共同点的,备兑权证更经常被看作是期权市场的补充。

    标准化的期权合约在包括新加坡衍生商品交易所(SGX-DT)、欧洲期货及期权交易所(Eurex)和芝加哥商品交易所(CBOE)等衍生品交易所进行交易。这些期权合约在标的、到期日、执行价、保证金要求和交易程序方面都是根据交易所订下的标准而定。这些标准化产品的主要优势在于其高度透明。

    然而,高度标准化亦可被视为是不利条件,尤其在个人投资者来看,高度标准化的产品缺乏灵活性,可能难以应付市场需求的快速变化。发行人正是借着此原因为市场提供权证。权证是证券化的期权产品,意思是它跟一般证券买卖一样并能在交易所上市。每只权证都有一个证券代码,并按照个别发行条款(到期日、转换比例等等)来发行。权证多是由银行(而并非交易所)发行,这样发行人可以自由制定权证的条款以满足市场需要。

    标准化期权定价过程通常由交易所委任交易商为做市商,并于交易所交易系统内提供双向报价。可是於这种制度下,成交量普遍集中在平价期权上,因平价期权需求一般较大而做市商会较积极参与报价。但对价外期权或深度价内期权,做市商的报价积极性会较低,市场效率亦相对较低。

    备兑权证与所有上市品种一样可以进行连续性报价交易,这就保证无论是价外备兑权证,还是深度价内备兑权证,一般总是有一个交易价格。因为备兑权证属发行人的产品,为着自身品牌的关系,报价积极性亦较高。

    对个人投资者来说,可从不同媒体(例如日报)接触到备兑权证交易价格资料,更可透过互联网获得实时交易价格。由于连续报价、低费用、大量的产品选择和市场透明性,近几年在欧洲和亚洲市场,备兑权证对个人投资者来说是一个很受欢迎的金融交易工具。

    二、监管和法律框架

    1、储架式公开招募书

    在过去的几年中,许多证券交易所在权证发行方式上已经从独立的权证发行方式(Initial Public Offer (IPO)形式------大约 3-4月)转变到储架式注册方式(Shelf Registration)。储架式注册方式经常被看作一种简化的发行方式,为发行人在资本市场发行证券提供了一种更加有效的途径。它使发行人能够在指定的时段内(如一年)以连续的方式发行有关证券。储架式注册允许发行人就拟定发行的证券预先注册公开招募书,但毋须立即发行有关证券,可以把公开招募书"储"于"架"上,在指定期间内等待市场环境配合的时候才正式发行证券。这为发行人提供了更大弹性,允许在某一理想市场环境(如牛市)中发行合适的产品(如看涨权证)。

    每个备兑权证的发行产品都会包含相似的个别条款和条件,风险因素和发行人的资料,而储架式主要公开招募书则会提供整个发行计划的详细资料以遵从整套指导规则。审批过程与独立公开招募书相似,但一经批准,有效期通常为1年。

    在亚洲使用储架式制度进行备兑权证发行获得了巨大成功,尤其是我国香港(1996年引入)和新加坡(2001年引入)。在上市规则允许下,所有发行人抛弃了以往独立上市文件(IPO形式)的形式,采用基本和补充上市文件(Base/ Supplemental Listing Document)方式。

    2、资料披露要求

    在许多地区,一个证券(如权证)的上市必须按资料披露要求,於上市文件中提供有关证券和发行人的资料。上市文件通常必须遵循相应的证券法规以及上市规则,而后者一般就上市文件中要罗列的一系列资料载有详细及明确规定。上市文件通常需要向投资者提供所有重要资料,以便投资者在决定购买该证券前能进行充分的评估。

    在我国香港和新加坡,为促进大量权证在更短的时间内发行,基本/补充上市文件的文件形式广泛地被采用。在这种形式之下,上述的"上市文件" 可被分成两冊:基本上市文件(Base Listing Document)和补充上市文件(Supplemental Listing Document)。

    基本上市文件通常包含:(i)有关权证所有的条款和细则(如调整条款)；(ii)关于发行人的资料(例如对发行人的总体描述和财政资料)；和(iii) 其他的一般资料 (例如税务资料和销售限制)。基本上市文件中的内容较普遍性,适用于所有的权证发行和上市,通常一年更新一次。

    对于个别权证发行,发行人须附加一份补充上市文件。补充上市文件通常需要提供与该权证有关的具体资料(例如标的资产、权证类型(看涨权证或看跌权证)和其他的条款(如执行价格、到期日等等的描述))。如在权证发行时,基本上市文件中的任何资料需要更新(如发行人在基本上市文件刊发后公布其中期账目),更新的资料也可以在补充上市文件中说明。总的原则是,当两份上市文件一并理解,就载有一套最新的符合相关资料披露规则的上市资料。因为补充上市文件是一本较简洁的说明书,因而可以由交易所和其它当事方在更短的时间内(如3-4 工作日)制定和审核。

    3、做市商制度

    许多证券交易所要求权证发行人在整个权证交易期间内指定一个做市商。这就要求做市商有义务在交易所为有关权证提供双向报价,投资者可以以这些价格进行权证交易。根据相关证券交易所的规则要求,做市商报价可以分为回应要求提供报价或连续报价。

    发行人通常需就权证报价作出一定承担,例如:发行人需订下最少交易数额(例如10手权证),亦需订下所报的买入价及卖出价之间的最大差价。该差价一般以"价位"来描述,也就是在符合股票市场交易规则允许权证价格波动的最小量。

    发行人通常需要在上市文件中说明何时为权证交易提供流动量,何时不提供。通常只要权证在交易所进行交易,发行人就有义务提供流动量。但是在下列情况下,发行人一般可以不提供流动量:

    (a)标的股票交易由于任何原因暂停或受到限制；

    (b)权证交易由于任何原因暂停或受到限制；

    (c)当并无权证可供发行人进行流通量提供者活动时(例如当某权证的发行总数已被全数沽出时)(在此时,发行人对权证仅需提供买入价)；

    (d)当技术问题或发行人控制范围以外的其它事件(如自然灾害、人为灾害或恐怖事件)影响发行人提供双向报价；

    (e)当股票市场出现价格异常波动和变化；

    (f)市场干扰事件,包括但并不限于标的股票或有关标的股票的权证、期权合约或者期货合约暂停交易或者限制交易(因价格波动超出了相关交易所容许的范围或其它原因)；

    (g)当发行人获取对冲或将现有对冲平仓的能力受当时市况重大影响(由发行人诚信决定)；

    (h)当权证理论价格接近零时(发行人所报的买价低于某一最小价格之下),发行人不需要提供买价,只需要提供卖价。

    市场供求(供给和需求)一般对股票和债券的价格有直接影响。与股票和债券不同,备兑权证价格一般并不完全依赖于市场供求。一旦投资者从做市商(为发行人所委任)买进一只备兑权证或沽出一只备兑权证,发行人就随即需要进行对冲,以保持对市场风险"中立"。如果当某发行人一般手上的权证全被沽出,可以向交易所申请批准再发行,从而使权证的总发行量及供应量增加。这就是权证的价格一般不依赖于供求关系的原因。权证发行人一般并不会持与投资者相对立场而跟投资者对赌,这一点是非常重要的,发行人只会根据市场价格的变化、标的股票价格波动以及备兑权证的到期日来调整报价。

    卖价/买价的差价(即买价和卖价之间的差异)大小会受到标的股票市场流动性的影响。标的股票差价越大,发行人面临的做市成本也越大,发行人报价时的差价亦会较大,但仍然受指定最大买卖差价所限。

    总的来说,备兑权证的理论价格与该权证交易数量一般并无直接关系。

    4、发行程序

    如果采用基本/补充上市文件形式,在我国香港和新加坡权证发行的过程(从推出到上市)一般需要一周。在这一周内,发行过程大致如下:

    (a)发布经证券交易所批准的权证发行公告；

    (b)签署有关法律文件,这包括权证发行和其它契约协议(例如注册和权证代理协议)；

    (c)权证的上市正式获得证券交易所的批准；

    (d)补充上市文件(按上市规则编订)被获准并公布；

    (e)权证于有关的结算系统中内记存并进行结算和交收。

    从上面可以看出,以上许多步骤都需要在短短的一周时间内完成。所以稳健及高效率的发行流程和高质量的标准文件(包括上市文件)是很重要的。否则,要发展一个有多个发行人经常参予发行权证的健康的权证市场绝对不容易。

    5、市场发展和监管环境-以德国为例

    德国是世界上第二大的权证市场,德国权证市场的成功得益于这个国家的监管环境。德国有一个相对自由的权证发行和发售环境,强制发行人和经纪商向投资者提供资料,检查产品对投资者的适合性,为投资者提供充分的保护。

    另外,上市规则透过强制发行人连续报价(做市商制度,见上),保障投资者在任何时候都能变现他们的资产。事实上,由于市场竞争激烈,德国权证市场的买价和卖价之间的价差很小,意味着投资者可以在更有效率的条件下卖出权证。

    (1) 发行和发售

    德国的有关规则为发行和发售各种证券(包括任何形式证券化衍生产品)提供了高度自由的环境。发行人可以发行及发售证券,甚至是新产品(不论是否改自现有产品),一律不用个别审批。如果公开发售证券,唯一的要求是须在发售前把公开招募书提交有关当局审批及公布。由于德国有关规则容许发售计划,发行人可在提交储架式招募书予有关当局审批后,按计划发行证券,而毋须就每一次发行再作出个别审批申请。

    (2)资料披露和适合性审查

    这些规则主要是基于欧盟法律,这些法律包含对发行人发行公开招募书的要求,也包含了经纪商向投资者售卖产品时要履行的义务要求。

    (a)资料披露。发行人(通过公开招募书)和经纪商(口头的或透过资料文件)必须提供给投资者所有必要资料,以便投资者在决定投资前可对有关证券进行充分评估。另外,德国法律要求经纪商为投资者就一些具有高投资风险的衍生产品(包括权证)提供一份特别的风险说明书。

    (b)适合性审查。德国和欧盟的规则要求经纪商审查产品是否适合他们的投资者。在德国,这项规则甚至还适用于所谓"只限执行」的投资者,也就是不需要他们的经纪商向他们提供投资意见的投资者。事实上,适合性审查主要基于风险类别。因此,经纪商主要基于过去的经验,投资者的理解和不同产品的类别来评估产品对投资者的风险。

    (3)德国权证市场的发展

    上述的监管环境为德国的权证市场提供了广阔的发展空间,这一点可从去年德国就发行了20000多个权证中看出。而且,由于毋须就发行和发售证券获得个别的批准,这样新产品就会很容易得到发行。因此,大量的新产品由于市场推动和投资者需求而得到大力发展。

    同时,通过对发行人和经纪商设定义务,从而为投资者提供了足够的保护。

    三、权证发展和未来趋势

    1、期权和权证市场发展历史

    在古希腊,收割前买卖橄榄枝是一种非常普通的交易,后来该类交易发展成为今天称为期货和期权的交易。1630年,有关郁金香的第一个期货产品在荷兰出现,郁金香鳞茎期权交易也同时出现。1728年,第一个股票期权产品是由皇家西印度几内亚公司发行,仅仅几年之后,第一个真正证券化期权就发行了。1971年美国总统尼克松和其他政客暂时停止了美元和黄金之间的兑换。自从1972年国际货币市场(International Monetary Market (IMM))建立以后,外汇、硬币和贵金属期货交易就有建立的空间。供应和需求开始自由发挥作用。一年以后,第一个看涨期权产品在芝加哥商品交易所开始交易,仅仅四年之后,第一个看跌期权产品就推出了。在七十年代中期,首次从可转换债券中把期权部份分拆出来,并独立买卖-全球第一个公司权证就这样诞生。在八十年代早期,以日本公司股票为标的公司权证于德国及瑞士很流行,可惜后来由于日本股市崩盘,该产品不再流行。在我国香港和德国,公司权证也得到了很好的发展。1977年,香港第一个公司权证首次上市。随后香港权证市场呈多样化发展,并于1989年出现第一个备兑权证。

    1987年,德国德众银行(Deutsche Genossenschaftsbank)决定为AGAG公司(一家资产投资公司)发行备兑权证,该银行持有该公司大量股份。这是在德国发行的第一只备兑权证产品,同时也是备兑权证成为全球产品的开始。不久以后,外汇和债券权证产品也在德国出现。1989年8月1日,德国的交易所法(Stock Exchange Act)正式生效,该法例消除了有关期权及与个人投资者进行期权交易的一些法律障碍,自此权证市场才得到大力发展。股票期权(1990)和指数期权(1991)在德国的德国期权及期货交易所(Deutsche Terminborse (DTB) )(即欧洲期货及期权交易所(Eurex)的前身)上市,是德国权证市场发展史的重要里程碑。此后,由于新的对冲方式的出现,更进一步促进权证市场的发展。

    2、全球权证交易金额和上市权证概况

    国际证券交易所联会(International Federation of Stock Exchanges)(现称为全球证券交易所联会 (World Ferderation of Exchanges))的成员中,有十四个成员提供了权证市场的统计数值。从交易金额考虑,我国香港是全球最大的权证市场。2004年,香港交易所权证交易金额达到541.3亿欧元,接着是德国交易所520亿欧元,及意大利交易所125.6亿欧元(见上表)。

    最大的三个权证交易所均提供了广泛的权证产品供交易。瑞士交易所提供了股票权证、篮子股票权证、指数权证和债券权证以及其他一些另类权证产品。德国交易所提供了最大数量的权证产品,包括股票权证、债券权证、指数权证、期货权证、外汇权证、商品权证和其他权证产品。意大利权证市场1998年才建立,但也受到个人投资者的欢迎。2004年,瑞士交易所有3682只备兑权证上市交易,香港交易所有863只,德国有27297只。

    最近几年,备兑权证产品比公司权证更受投资者欢迎。在我国香港,公司权证占市场权证交易金额的比例由1992年的约50%下降到2005的不到1%。在德国,不到2%的权证交易金额来自于公司权证。在近期发展蓬勃的新加坡权证市场,备兑权证占权证市场的交易金额的比例超过95%。

    3、投资产品

    由于权证是一种在交易所的证券化产品,许多投资银行发现可利用这种证券化形式来发行一些结构化产品。1995年,第一个指数凭证产品在德国发行。该凭证反映德国基准指数------德国交易所指数(DAX)的市场表现,在到期日按德国交易所指数的收市水平向投资者支付结算款。第一个指数凭证产品成功发行后,其他的投资策略像看涨的备兑策略也在德国被证券化。目前,在欧洲最受欢迎的投资产品是:投资凭证产品(Investment Certificates)、反向可转债(Reverse Convertibles)和折扣凭证(Discount Certificates)。反向可转债有一个固定的名义价值(例如5000欧元),同时也有年息派发,该年利息通常远超过一般标准债券的市场利率。与普通债券相若,反向可转债发行人于指定日期派发票息,但与普通债券不同的是,于到期日将视乎条款而决定发行人赎回反向可转债的方式:以名义价值偿还本金,或交付预先设定数额的标的股票。折扣凭证是对反向可转债券进行稍微修改后发展出来的:折扣凭证以一定的折扣(以当时股价计算)向投资者"售卖"一只或一篮子特定股票。于到期日,如果有关股票的总值不超过一个预先设定的最高还款额,发行人会向持有人交付有关股票；否则发行人会支付该笔还款额。由此可见,相比直接投资于有关股票,持有人于股价上升时的回报受到限制,但却换来一个购入折扣(见图2)。

    在欧洲,这些产品很受"只限执行"的投资者和投资顾问欢迎。在德国、瑞士和意大利,这些产品十分受欢迎。2005年第一季度,德国这些产品的交易金额第一次超过杠杆产品(如权证产品)的交易金额。同样,在瑞士,这些投资产品从2000年以来也受到零售投资者的欢迎。意大利交易所近两年来也在积极推动这些产品的上市交易。

    四、影响权证市场开设成功与否的重要因素------以新加坡权证市场为例

    1989年,第一只备兑权证(或称为"结构化权证")在新加坡发行并上市交易。从那以后的十年内,许多发行人努力尝试在新加坡推出权证产品。那时,备兑权证通过经纪商以私人配售形式发行。权证必须满足上市规则有关配售的要求,必须有至少100名投资者认购至少75%的发行份额后才能够上市交易,最低发行额为500万新元。

    然而,私人配售发行权证只有在牛市环境下才可行,这就限制了权证市场的发展。而且,在二板市场的交易价格完全由需求和供给来确定,容易出现一边倒的现象。在过去新加坡市场,由于上述的供求因素,隐含波动大幅波动,阻碍了个人投资者的参与,这样权证就不能成为可持续发展的产品。

    从2003年1月开始,交易所把有关条例放宽,只要发行人委托指定做市商为权证维持流通量,发行人便不用受最低配售数量和持有人数量限制。最低发行额亦从500万新元下降到200万新元。

    指定做市商(Designated Market Maker(DMM))的责任有两个。第一项责任是确保市场一定的流动量,以保证买卖双向的流动量。另外,作为一种衍生产品,权证产品价格依赖于标的产品的价格表现,而不完全依赖于市场需求和供给。指定做市商在保持权证和标的产品的价格关系(有效杠杆)方面也有责任。基于市场最新参数(如波动率,标的产品价格、利率和股息),利用布莱克------斯科尔斯期权定价模式,权证发行人计算权证理论价格,并透过指定做市商双向报价。如果标的产品价格上涨,指定做市商以更高的价格为看涨权证报价,反之亦然。通过提供足够的流动量,与及提供了一个较"合理"的定价环境,这就为个人投资者的参与提供了很好的信心。

    根据最新的上市规则,以下内容必须披露:指定做市商的身份、买卖报价最大差距、与报价对应的最小交易数量和何时不提供报价。

    在新规则出台一年之后,权证发行人又开始在新加坡发行权证。2004年底,在新加坡市场,有4家权证发行人,而在2003年底,只有1家。事实上,2004年的发展是很快的,交易金额每月保持增长。2004年5月和6月,市场交易金额比较低,大约1000万新元。2004年7月以后,市场交易金额开始攀升,至年底的交易金额达到5亿新元。

    由于新的上市规则和更多的发行人参与,新加坡权证市场产品品种和数量扩张很快。现在,在新加坡交易所,有250多只备兑权证产品在交易,涉及到40多种标的,包括新加坡蓝筹股,以及如海峡时报指数、恒生指数、纳斯达克100指数等主要世界股价指数。

    另外,由于更多的发行人参与新加坡权证市场,意味着更多的资源投放于市场。发行人之间的竞争也使得市场环境有更高效率(在服务、投资者教育、定价效率,等等),最终投资者受益。

    对个人投资者来说,结构化权证已经成为一个重要的交易品种,从权证交易金额占整体交易金额的比重可见权证在新加坡是非常成功的。2004年12月权证市场交易金额占新加坡交易所市场交易金额的比重超过4%。与2004年1月大约0.5%的交易金额占比来看,这种交易金额占比的上升是很鼓舞人心的。我们相信,新加坡权证市场的发展空间依然很大,因为在香港交易所,权证产品交易金额占市场交易总金额的比重超过了15%(见图3)。

    在2005年前4个月,备兑权证占新加坡交易所权证市场交易金额的比重超过95%,而公司权证交易金额占比为5%。这种成功说明做市商制度确实给个人投资者带来了投资信心。

全球权证市场交易金额(10亿欧元)
市场               1998   1999   2000   2001   2002   2003   2004
中国香港          10.00  12.00  24.02  14.41  12.21  27.16  54.13
德国              21.85  23.00  40.44  24.56  31.64  49.35  52.00
意大利             2.5   14.20  31.1   20.08  17.93  10.77  12.56
瑞士              38.00  34.00  42.12  35.00  14.02  12.27   9.71
中国台湾           0.32   1.59   0.39   0.69   1.82   2.90   7.96
法比荷交易所联盟   1.53   5.76  10.39   2.52   4.77   3.40   4.57
(EURONEXT)
西班牙             0.26   0.20   0.90   1.07   1.23   1.61   3.25
澳大利亚           3.57   3.43   2.79   7.13   6.61   1.47   2.18
瑞典               1.00   1.85   3.59   1.48   0.75   1.18   1.53
新加坡             0      0      0      0      0      0.01   0.72
英国               0      0      0      0      0      0.01   0.64
南非               0.19   0.22   0.82   1.67   1.03   0.26   0.43
卢森堡             0      0      0      0      0      0.05   0.09
奥地利             0      0      0      0.01   0.06   0.03   0.03
汇总              79.22  96.25  156.6  108.6  92.01  110.4  149.8
资料来源：全球证券交易所联会


课题协调人
上海证券交易所  陈皓

课题组成员
德意志银行Thorsten Michalik  孙明哲
          Dominic Neundoerfer  黄雅贤

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