数据来源：安信证券研究中心

　　图 15 华能国际与全国火电供电煤耗对比

　　数据来源：安信证券研究中心

　　⊙安信证券研究中心   张龙  刘海东

　　图 3 2006年各公司供电煤耗对比

　　数据来源：安信证券研究中心

　　数据来源：安信证券研究中心

　　图 9加权容量增速和电量增速预测

　　数据来源：电力年鉴、中电联

　　图 8 电力弹性系数

　　图 6 华能国际1996～2006年收入

　　数据来源：安信证券研究中心

　　图 5 华能国际1996～2006年权益发电量

　　数据来源：安信证券研究中心

　　图 4 华能国际1996～2006年权益装机容量

　　数据来源：安信证券研究中心

　　数据来源：安信证券研究中心

　　图 2 2006年底各上市公司权益装机容量

　　图 10 CPI和PPI走势

　　数据来源：CEIC

　　图 7 华能国际1996～2006年净利润

　　数据来源：安信证券研究中心

　　1. 公司基本情况简介

　　1.1. 中国电力行业走向世界的先锋

　　为弥补国内电力建设资金的不足并充分利用外资，华能国际于1994年6月30日注册成立，同年10月在美国纽约证券交易所上市（代码：HNP），1998年1月在香港联交所挂牌上市（代码：902），2001年11月在上海证交所上市（代码：600011）。至此华能国际率先成为三地上市的中国电力企业，亦是中国电力行业利用外资、走向世界的先锋。华能国际在发展历程中，创下了电力行业内无数的第一，是中国电力行业由弱变强、走向辉煌的参与者和见证者。

　　第一个在海外上市的中国电力企业；

　　第一个通过竞标在发达国家收购电厂的中国企业；

　　汕头燃机电厂：国内首次成功引进的联合循环燃气轮机发电机组；

　　上安电厂：国内第一个建成的大型W火焰燃煤锅炉；

　　石洞口二电厂：国内首次引进的单机60万千瓦超临界机组；

　　沁北电厂：国内首先使用大容量国产化超临界燃煤机组；

　　玉环电厂：国内首次采用大容量国产超超临界机组设备；

　　珞璜电厂：国内首次引进国外先进大型排烟脱硫装置；

　　华能大连电厂：国内第一家“一流火力发电厂”；

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　　1.2. 大股东华能集团实力雄厚

　　截至2007年6月30日，华能国际拥有总股本1205,538万股，其中可在A股和境外流通的占到48.32%，而实际控制人则为五大发电集团之首的华能集团。

　　与其他四大发电集团相比，无论是在规模、资产质量或盈利能力，华能集团都远远忧于其竞争对手。同时由于华能集团财务情况远远好于其他发电集团，可凭借其强大的资金实力，实现在建和收购的双重发展。而作为华能集团旗下的核心公司，华能国际无疑将在这一过程中受益。

　　1.3. 中国最大、最具实力的电力上市公司

　　自1994年成立以来，在实际控股股东华能集团的大力扶持下，依靠“收购＋新建”的发展战略，经过十多年的快速发展，公司成为国内最大的电力上市公司。截至2006年底，华能国际拥有全资电厂17家、控股13家及参股4家营运电力公司，分布于全国15个省市，其权益容量达到2798万千瓦，远远高于其他上市公司，是名副其实的电力龙头企业。

　　同时公司的资产质量远远高于其他上市公司，主要机组都是30万千瓦以上的大型机组，在每年的火电机组竞赛中遥遥领先，这一点可以从公司与其他竞争对手的供电煤耗对比中得到验证。

　　1.4. 募集资金用途

　　本期公司债权为华能国际2007年第一期，发行规模为50亿元（根据市场情况可超额增发不超过10亿元），其中40亿元主要用于调整公司债务结构、置换银行贷款，其余部分用于补充公司流动资金、降低公司融资成本。

　　2. 电力行业：黎明前的黑暗

　　2.1. 利用小时即将回升

　　2.1.1. 用电需求持续旺盛

　　“十五”期间，中国工业进入重化工业时代，全社会用电增长进入了快速通道，用电弹性系数由“八五”、“九五”期间的0.8左右提升到1.36。

　　从各国“重化工业”经验来看，持续时间在15～20年左右，同时这个时期电力消费弹性系数基本上都在1以上。我国重化工业是从2002年开始，因此在未来10年重化工业仍将继续。我们预计“十一五”期间的电力消费弹性系数应该在1.3左右，“十二五”电力弹性系数则逐步向1.0回归。

　　根据安信研究中心宏观策略部的研究成果，“十一五”期间中国经济仍将保持10%以上的高速增长，而受到节能减排的影响，电力弹性系数将缓慢的从1.3左右缓慢回落，因此我们对07～09年的用电需求增速保持较高信心，保守估计07年用电量增速为14.8%，08年为13.5%，09年为13%。

　　2.1.2. 利用小时即将回升

　　随着06年电源投资增速的下滑和07年发改委核准容量的减少，08和09年投产电源将大幅下降。预计08年投产电源在8500万千瓦左右，而09年的投产容量具有较大的不确定性，变数主要来自发改委08年核准容量，但我们预计不会高于8500万千瓦，出于谨慎起见，我们按照8500万千瓦计算。

　　另一方面，由于目前发改委核准的项目多为“上大压小”，促使发电集团淘汰小机组的进度明显超出预期，预计08和09年各为1500万千瓦。

　　综合新增容量和关停容量，我们预计07～09年的装机容量增长率分别为14.8%、9.8%和8.9%。由于08和09年装机容量增速开始低于用电增速，所以利用小时开始逐渐反弹。

　　我们测算出2007～2010年的利用小时如表中所示，其中07下滑212小时，而08～10年持续反弹。

　　2.2. 08年“煤电联动”为大概率事件

　　2007年初的煤炭订货会中，电煤价格平均上涨30元/吨左右，涨幅在8～9%。07年煤价之所以能够走强的原因主要是因为煤炭需求超预期和小煤窑关停导致的供需形势偏紧，以及煤炭企业成本上升对价格的推动所致。而这些因素仍将继续影响08年煤价，因此08年煤炭价格将继续上涨。从近期开始的08年煤炭协调情况来看，预计08年电煤的涨幅与07年相当，即30元/吨左右。

　　根据5%的启动门槛，07年就应该进行“煤电联动”，实际上却没有执行，发改委有关人士在解释原因时提出了两个主要理由，即行业利润的高增长和CPI压力较大，我们认为这两个阻碍正在弱化。

　　利润增速已经开始下降：虽然火电行业在07年1～8月保持了29.1%的利润增长，但与1～5月的55.4%相比有了较大幅度的回落。如果将累计数据进行拆分，可得到6～8月的利润增幅仅为3.2%。由于06年6月底进行的“煤电联动”，电价翘尾是07年上半年利润高增长的主要原因，而下半年的利润应该是负增长，因此行业利润高增长不再是阻碍煤电联动的原因。

　　CPI即将回落：虽然目前的CPI正处于历史高位，但根据安信研究中心宏观分析师的研究成果，08年2季度开始CPI将逐渐开始回落，因此2季度实行煤电联动的条件仍然具备。同时电价在整个CPI中的权重极小（约为1.8%～2%），电价上涨的影响并不大。

　　我们注意到，07 年9月份发改委相继调整了蒙西和山西送京津唐电价、核定龙滩水电站电价、调整东北电网有关电价，如此密集的电价政策出台充分说明发改委目前对电价极为关注。由于全国范围内的电价调整涉及工作量较大，因此发改委目前只能小范围对电价进行调整，但我们预计全国范围内的“煤电联动”只是迟早的问题，可能的时间为08年初。

　　按照07和08年煤炭价格上涨60元/吨计算，乐观估计上网电价可上调0.02元/千瓦时，中性估计在0.015元/千瓦时，幅度为4.2%～5.6%，基本可完全覆盖08年煤价上涨幅度，而行业龙头公司由于煤耗较低，还能从中有所受益。

　　2.3. 资产注入方兴未艾

　　2.3.1. 资产注入空间广阔

　　在国资委和“十一五”规划中明确提出“鼓励电力企业整体上市”后，政策性障碍已经扫清。而过去几年高速扩张导致的资产负债率高企，以及为今后的并购做准备，是发电集团对上市公司进行资产注入的原动力，同时地方发电集团实现电力资产整体上市还可增加央企并购难度。因此未来几年将是资产注入和整体上市的高峰期。

　　根据我们的统计，截至2006年底，上市公司的发电量、装机容量、收入占行业的比重在20～25%之间，而利润占行业的36%左右。从这一点来看，未来资产注入的空间很大。同时我们注意到，虽然非上市的资产其盈利能力不如上市公司，但差距在逐渐减小。

　　2.3.2. 增厚业绩明显

　　在电力行业中，资产注入解决的主要是同业竞争问题，而不是产业链缺失和关联交易，因此并不能增加原有存量资产的盈利能力。而注入资产的盈利能力普遍弱于原有存量资产，因此应理性看待资产注入对上市公司业绩的提升程度。

　　通常情况下，我们认为资产注入对业绩提升的程度主要集中在20%以内。但在牛市情况下将明显高于正常水平（目前已经在3或更高），因此对业绩的提升有可能超过正常水平。

　　2.3.3. 资产注入可能的受益公司

　　我们认为，具备资产注入的发电集团应该具有大量未上市、盈利较好的存量资产或者具有大量在建和拟建项目。因此真正有能力进行资产注入的是包括五大集团在内的大型央企和强势地方发电集团。强势地方发电集团主要是指位于消费中心和资源中心的省级国有发电集团，包括消费中心的粤电集团、河北建投、北京能投，和资源中心的山西国电、河南建投、川投集团等。

　　3. 华能国际未来经营展望

　　3.1. 优先受益行业景气回升

　　受益利用小时反弹和煤电联动：除参股49%的四川水电外，公司目前投资的电厂全部为火电厂，因此08年利用小时的反弹和煤电联动无疑将使其全面受益。特别是煤电联动是按照地区平均的煤耗水平进行计算的，对于华能国际这种煤耗远远低于行业平均的公司来说，将极大受益。

　　受益节能调度：由于公司下属电厂不同等级的发电机组是全国最好的，供电煤耗远远低于全国平均水平，在节能调度中会明显受益。同时各电厂都位于电力消费中心，是最为优质的电源点，利用小时长期高于全国平均水平，未来这种趋势仍将持续。

　　3.2. 新建项目促进公司稳步增长

　　公司新建的、在2007～2009年投产的项目共7个，权益装机容量达到868万千瓦，3年复合增速达到9.3%。同时公司还有近1000万千瓦的储备项目，如果考虑到部分项目可能在09年投产，则公司未来3年依靠新建可使规模保持10%左右的增长。

　　3.3. 资产注入仍可提升业绩

　　华能集团目前的电力资产主要分为三块：分别为华能国际及其托管电厂、北方电力和澜沧江水电。其中澜沧江水电负责澜沧江流域的水电开发，北方电力负责蒙西地区的电源开发，因此华能国际可供收购的电厂为澜沧江水电、蒙西地区以外的电厂。目前来看华能国际可供收购的电厂大部分为在建电厂，部分存量电厂盈利能力不错，资产注入仍可对公司业绩有一定提升。

　　3.4. 强大的财务实力

　　3.4.1. 偿债能力最强

　　截至2007年中期，公司负债总额为602.65亿，总资产1067.23亿，资产负债率仅为56.47%，低于行业内龙头公司平均水平，仍保持在安全范围内。

　　由于公司拥有17家全资电厂，每年可供母公司自由支配的折旧就达到40亿元，加上留存收益，每年可用来进行资本金支出的资金超过60亿元，足以满足每年公司300～400万千瓦新机组的资金支出，因此公司是行业内资金实力最雄厚、偿债能力最强的公司。正是由于具有如此强大的财务实力，公司从2001年后就再没有考虑过股本融资。

　　3.4.2. 积极的财务管理

　　随着燃煤价格的不断上涨，公司有意识加强了财务成本的管理，例如2004年以短期借款替换长期借款、2005年以短期融资券替换长期借款都取得了显著的效果。本次发行50亿元的公司债，亦是公司加强成本管理的有效手段之一。

　　3.5. 未来盈利良好

　　随着08年电力行业景气度的回升，公司未来业绩将保持稳步增长。我们预测公司07年EPS为0.52元，08年为0.58元，09年为0.68元，3年净利润年均复合增长率14%。

　　4. 发行定价分析

　　4.1. 基本条款

　　1、债券名称：2007 年华能国际电力股份有限公司公司债券（第一期）

　　2、发行总额：基本发行规模50亿元，可超额增发不超过10亿元

　　3、票面金额及发行价格：100 元/张，按面值平价发行

　　4、发行数量：500万手(5,000 万张)，可超额增发不超过100万手（1,000万张）

　　5、债券期限：5年、7年和10年

　　6、债券利率或其确定方式：票面利率在债券存续期内固定不变,采取单利按年计息,不计复利

　　7、还本付息的期限和方式：债券起息日为公司债券的发行首日，按年付息、到期一次还本。利息每年支付一次,最后一期利息随本金一起支付

　　8、担保方式：中国银行股份有限公司和中国建设银行股份有限公司分别提供25亿元不可撤销连带责任保证担保（发行人超额增发时，担保总额30亿元）

　　9、资信评级情况：经中诚信证券评估有限公司综合评定,发行人的主体信用级别为AAA ,本期债券信用级别为AAA。

　　10、主承销商：中信证券股份有限公司

　　4.2. 投资需求分析

　　根据目前的规定，公司债还仅限于在交易所发行和上市交易。而目前可以参与交易所债券交易的机构只有保险、证券、基金、财务公司等非银行金融机构，这就将债券主要需求方商业银行挡在了公司债的认购主体之外。本期公司债拟上市地为上海证券交易所。商业银行当前无法投资本期债券，这样本期公司债的主要认购和投资主体依旧是非银行金融机构。

　　本期公司债由中国银行和中国建设银行共同提供全额，不可撤销连带责任担保，这样保险公司可以投资本期公司债，保险公司一直以来都是中长期信用产品的最重要投资主体，考虑到发行人AAA的主体信用等级和本期公司债AAA的信用级别，预计保险机构将积极申购本期公司债。

　　另外，近期股市回调，市场普遍认为08年股市具有一定的不确定性。有理由相信证券、基金、财务公司等非金融机构将更多的资金配置在债券资产上，预计其对本期公司债的需求旺盛。

　　4.3. 本期债券利率定价

　　本期华能国际公司债共有5年，7年和10年三种期限，其中5年期品种利率询价区间为5.45％－5.75％，7年期品种的询价区间为5.55％－5.85％，10年期品种的询价区间为5.70％－6.00％。

　　本期公司债和同期限企业债相比，信用风险基本上相同，两者的主要区别在流动性溢价方面。企业债可以同时在银行间和交易所上市交易，商业银行可以认购和买卖企业债，因此，企业债的需求和流动性应该略高于本期华能国际公司债。对于本期公司债的发行利率，我们可以在当前二级市场企业债收益率的基础上加流动性溢价。

　　本期债券上市后可以进行新质押式回购交易，大幅增加了本期债券的流动性，这样流动性溢价不会很高，大概在5bp。

　　根据中债公司提供的最新银行间AAA级别企业债收益率数据，5年期企业债到期收益率5.48％，7年期企业债到期收益率5.65％，10年期企业债到期收益率5.77％。在此基础上加5bp，我们就得到发行利率的合理值为：5年期5.53％，7年期5.68％，10年期5.82％，都在询价区间内。

　　考虑到本期公司债旺盛的配置需求，我们认为最终票面利率很可能位于以下区间：5年期票面利率5.45％－5.55％；7年期票面利率5.65％－5.75％；10年期票面利率5.75％－5.85％。

　　5. 投资策略

　　我们认为本期公司债具有很好的投资价值，建议配置型机构可以积极参与一级市场申购。主要的考虑是：

　　第一，基于我们对于08年债券市场的分析，在商业银行08年信贷调控的情况下，债市市场资金面将较为宽裕，08年中长期国债收益率预计将有所下行，在公司债利差不变的假设条件下，预计公司债收益率也将有所回落。

　　第二，虽然当前商业银行还不能投资公司债，但公司债可以在银行间债券市场流通交易应该是为期不远。今年9月30日，中国人民银行颁布《公司债券在银行间债券市场发行、交易流通和登记托管有关事宜公告》，规定公司债可在银行间债券市场发行流通和托管。随着各相关细节的完善，预计08年商业银行就能在银行间市场买卖公司债，这样公司债流动性将大为增加，带动收益率有所下降。

　　第三，07年10月份，银监会向商业银行下发了《关于有效防范企业债担保风险的意见》，要求各银行即日起一律停止对以项目债为主的企业债进行担保，对其他用途的企业债券、公司债券、信托计划、保险公司收益计划、券商专项资产管理计划等融资性项目原则上不再出具银行担保。可以预期的是今后能够得到银行担保的高信用等级产品将越来越少，这将提升本期公司债价值。

　　表1 五大发电集团对比（2006年数据）

　　数据来源：电监会，安信证券研究中心

　　表 5 华能国际2007～2009年投产电厂

　　数据来源：安信证券研究中心

央企                                          

集团                                          

　　表 4 具有资产注入概念的上市公司

　　数据来源：安信研究中心

　　表 3 火电行业利润增速

　　数据来源：统计局数据，安信证券研究中心整理

　　表 2 2007～2010年利用小时测算

　　数据来源：安信证券研究中心

　　数据来源：安信证券研究中心

　　图 17 2007年中期资产负债率

　　图 16 华能国际与全国火电利用小时对比

　　数据来源：安信证券研究中心

　　表 6 华能国际规划电厂

　　数据来源：安信证券研究中心

　　行业评级体系

　　收益评级：

　　领先大市 - 未来6个月的投资收益率领先沪深300指数10%以上；

　　同步大市 - 未来6个月的投资收益率与沪深300指数的变动幅度相差-10%至10%；

　　落后大市 - 未来6个月的投资收益率落后沪深300指数10%以上；

　　风险评级：

　　A  - 正常风险，未来6个月投资收益率的波动小于等于沪深300指数波动；

　　B  - 较高风险，未来6个月投资收益率的波动大于沪深300指数波动；

　　作者简介

　　张龙，电力行业首席分析师，毕业于清华大学，工学硕士，4年证券从业经验。2007年4月加盟安信证券研究中心。

　　表 7 华能国际可供收购电厂

　　数据来源：安信研究中心整理

　　图 11 上市公司收入占行业比重

　　数据来源：华通数据、安信研究中心

　　销售联系人

　　张勤                            上海联系人                                  李国瑞                          上海联系人

　　021-68801217               zhangqin@essences.com.cn         021-68801229              ligr@essences.com.cn

　　李昕                            北京联系人                                  马正南                           北京联系人

　　010-66578818-251   lixin@essences.com.cn          010-66578818-249           mazn@essences.com.cn

　　潘琳                             深圳联系人                                  李瑾                            深圳联系人

　　0755-23982944    panlin@essences.com.cn         0755-23982931                lijin@essences.com.cn

　　何诗钊                              深圳联系人                                  梁涛                             深圳联系人

　　0755-23982979    hesz2@essences.com.cn         021-68801216                liangtao@essences.com.cn

　　免责声明

　　本研究报告由安信证券股份有限公司研究所撰写,研究报告中所提供的信息仅供参考。报告根据国际和行业通行的准则，以合法渠道获得这些信息，尽可能保证可靠、准确和完整，但并不保证报告所述信息的准确性和完整性。本报告不能作为投资研究决策的依据，不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证，无论是否已经明示或者暗示。安信证券股份有限公司研究所将随时补充、更正和修订有关信息，但不保证及时发布。对于本报告所提供信息所导致的任何直接的或者间接的投资盈亏后果不承担任何责任。

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　　深圳

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　　表7 简要利润表预测

　　数据来源：安信证券研中心

　　图 12 上市公司利润占行业比重

　　数据来源：华通数据、安信研究中心

　　图 13 上市公司发电量占行业比重

　　数据来源：华通数据、安信研究中心

　　图 14 上市公司装机容量占行业比重

　　数据来源：华通数据、安信研究中心