●预计华润集团将直接注入不少于20亿元现金，三方面的有利促进作用显而易见：做大系列老产品的市场投入所需资金“ 久旱逢干霖”；

　　外购新产品，扩充壮大产品线，培育新的利润增长点；大幅降低公司的财务费用。

　　●预计债务重组和资产注入中，公司将增持湖南南开公司股权带来的两个妇科良药，将为公司现有的产品线注入新血液。

　　●有理由相信，公司2007年奠定经营拐点，2008年完成业务整合和管理层股权激励之后，有望继续保持快速增长。

　　□招商证券 张明芳  

　　三九医药日前发布公告称，国务院国资委宣布，三九企业集团的资本重组中，初步选定华润集团为战略投资者，目前正等待国务院批准实施。预计华润集团将直接注入不少于20亿元现金，这将有利于尽快解决三九集团债务危机和占用上市公司资金问题。随着华润集团的介入，三九医药有望获得可贵的发展资金，就此确立经营拐点。

　　营销费用有了“源头活水”

　　中药OTC产品的销售，对广告等营销费用的投入有较高的依存度，销售额与营业费用的投入呈现正相关关系，这可以从中药OTC的两家脱颖而出者———江中药业和三九医药的发展轨迹中，找到有力的印证。

　　2003年，三九集团资金链断裂，严重打击了公司2004年的经营，营业费用投放减少，直接导致当年核心产品“感冒灵”和“皮炎平”销售额下降。从2004年以来，资金持续匮乏，营销投入严重不足，考验了公司顽强的生命力，公司2005年销售额恢复增长，其中，“感冒灵”和“皮炎平”的销售额分别同比增长了115%和8.9%。

　　在调研中发现：代表三九医药品牌中药OTC销售水准的三九医药贸易是公司的核心竞争力之一。原因何在？三年以来，受发展资金不足的困扰，三九医药的一级经销商基本处于零利润空间，但为了依存和享用三九医药的层级分销网络，这些经销商仍保持了与三九医药的合作。由此可见，三九医药贸易公司打造的销售渠道和网络很坚实，富有抗风险能力。

　　支柱产品将“久旱逢干霖”

　　2003年，“999”商标经评估价值9.7亿元，铸造这金字招牌的产品正是家喻户晓的三九感冒灵、三九胃泰和三九皮炎平等OTC中药。

　　三九感冒灵目前位居感冒类药品销售额的第二位，仅稍次于“感康”，2006年销售额达4.5亿元，直逼第一位的“感康”。可以期待的是，随着公司营销费用投入的增加，三九感冒灵销售规模在2007年有望赶超“感康”，实现“感冒第一药”的龙头地位。三九小儿感冒灵是公司于2007年3月推出的新品，属于感冒系列产品细分人群的产品。公司同时还推出“小儿止咳糖浆”。儿科用药历来是药企兵家必争之地，就是因为这一细分人群市场广阔、充满潜力。

　　三九皮炎平已经位居激素类皮肤用药的第一位，2006年的税后销售规模达到了3.8亿元。“999皮炎平”作为中西药结合治疗皮肤炎症的良药，其消费基础在人群中基础牢固，未来有望保持年均12%左右的销售增长。

　　三九胃泰是三九医药的标志性产品，可谓对树立“999”品牌形象功不可没。迫于广告宣传资金的窘迫，公司已经多年没有对“三九胃泰”进行市场投入了。2006年，公司开始在广东省小范围内作电视广告，收效显著，2006年销售额接近1.4亿元。2007年，公司开始将广告辐射到全国市场，从2007年第一季度的销售表现来看，“三九胃泰”正以30%的速度在增长。预计该产品2007年全年的销售增长将不低于30%。考虑到胃病巨大的市场需求和患者对品牌OTC药品的使用潜力，2008和2009年仍有望继续保持20%以上的增速。

　　正天丸则是三九医药的独家品种，目前是治疗头痛的中药第一位，2006年销售规模达到了1.6亿元。预计2007至2009年，该品种将保持年均10%左右的平稳增长。

　　作为止咳润肺良药，强力琵琶露2006年在广东省开始试销，一举实现销售额1000万元。该产品并非公司独家，考虑到市场已经具备深厚的消费基础，在公司“999” 品牌的推动下，该产品的销售额2007年有望轻松越过5000万元大关。

　　包括“参脉注射液、参附注射液和鱼腥草注射液”等产品在内的处方中药注射液，在2005年表现出历史最好水平，销售规模达到了3.3亿元。但随着2006年国家对中西注射液的严查严打，这部分品种的销售急剧萎缩。粗略估计，2006年，公司包括中药注射液在内的所有处方药的销售额仅有2亿多元。

　　新产品线培育增长点

　　三九医药自身的研发实力并不强大，因此，新产品主要依靠外购和合作开发。

　　制约公司几年来新产品梯队建设的关键因素，仍然是资金的匮乏。因此，在公司的产品发展规划中，一旦资金有保障，公司将尽快外购、引进和筛选有广阔市场需求的、有市场潜力的新产品，充实壮大产品线，培育长期增长点。

　　预计债务重组和资产注入中，公司将增持湖南南开公司股权，并由此带来两个妇科良药：独家品种“归芍调经片”和医保目录品种“抗宫炎片”，将为公司现有的产品线注入新血液。

　　业绩拐点有望今年奠定

　　剥离亏损资产和低毛利率的医药商业资产，销售毛利率得以明显提升。从2006年10月开始，公司开始剥离年亏损额在3000万元左右的三九医药连锁公司资产。这部分医药商业业务虽然销售收入较大，但毛利率很低，因此，预计2006年和2007年公司整体销售收入表现为负增长，但销售毛利率明显上升，主业的经营质量大大提升。

　　2006至2007年，公司逐步完成对医药商业等亏损资产的剥离和处置，卸下包袱，轻装上阵，预计2006至2008年，在新老产品推动OTC销售增长和剥离低毛利率的医药商业资产的同时，公司的销售毛利率保持上升，净利润增速将明显高于销售收入增幅，净利润分别同比增长16.7%、100%和2.9%，分别实现EPS0.14元、0.28元和0.40元。

　　假设华润集团将在今年6月底之前注入现金到公司，因此，预计2007年将减少财务费用7000万元左右，同时，减亏三九连锁3000万元左右，两项合计增加1亿元左右利润，折合贡献EPS0.10元。

　　三九医药贸易公司代表着三九医药身为“品牌中药OTC”的销售水准，是公司的核心竞争力之一，未来股改完成后实施包括该团队在内的管理层股权激励，将对公司未来的业绩增长起到较好的促进作用。

　　在当前OTC中药竞争白热化的市场中，同样的产品，在不同的企业中运作，会有截然不同的销售结果。三九医药这样早就已经奠定了良好中药OTC的品牌形象、建立了坚实的销售渠道和合作伙伴的中药公司，应该给予估值溢价。

　　公司主要OTC产品的销售额基础和未来增长预测

主要产品      2006E    2007E    2008E    2009E

三九感冒灵    450      495      545      599

三九皮炎平                  382      428       483      546

                            7.5%     12.00%    12.8%    13.2%

三九胃泰                    137      178       214      258

                            -8.0%    30.2%     20.2%    20.5%

正天丸                      163      179       198      220

                            -2.0%    10.0%     10.2%    11.3%

强力琵琶露                  10       50        100      150

                                     400%      100%     50%

新产品如小儿感冒灵颗粒等             30        60       120

合计                        1142     1361      1599     1894

　　单位：百万元

　　主要财务指标

会计年度           2005       2006E      2007E      2008E

主营收入(万元)     296,947    270,519    253,476    293,526

同比增长率(%)      20.63%     -8.90%     -6.30%     15.80%

营业利润(万元)     23,994     22,000     36,980     57,632

同比增长率(%)      -159%      -8.31%     68.09%     55.85%

净利润(万元)       11,775     13,314     27,571     38,930

同比增长率(%)      -116.3%    13.1%      107.1%     41.2%

主营利润率(%)      47.05%     45.16%     52.46%     55.36%

营业利润率(%)      8.08%      8.13%      14.59%     19.63%

净利润率(%)        3.97%      4.92%      10.88%     13.26%

每股收益(元)       0.12       0.14       0.28       0.40

每股净资产(元)     2.28       2.39       2.61       2.93

净资产收益率(%)    5.27%      5.70%      10.80%     13.58%

每股股息(元)       0.03       0.03       0.06       0.08

股息收益率(%)      0.23%      0.23%      0.42%      0.54%

负债率(%)          66.2%      59.4%      53.2%      36.2%

P/E(倍)            118.55     104.84     50.63      35.86

P/B(倍)            6.25       5.98       5.47       4.87

EV/EBITDA(倍)      34.32      34.51      26.32      21.59

　　资料来源：招商证券研发中心