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| 山西证券：投资策略周刊
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| [] 来源： 2008-07-07 13:51
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近期，本栏通过系列文章的方式，对A股市场的现状、面临的国内外环境、A股市场未来的发展改革方向等均作了详细分析和论证，试图探求A股崩跌的根源，寻找市场未来的方向，建立一个抵御风险的策略组合。
A股目前的困境是一个综合作用的结果，这些内外部因素复杂纠葛，互相作用，投资者在指数节节败退中逐渐丧失了信心，陷入了一种情绪化的操作。股市起伏的表象，背后深藏着的一是宏观经济环境的 变化以及由此导致的企业盈利预期的变化，二是股市自身制度建设的滞后。这两个根本性质的影响因素，在未来相当一段时期，对股市的制约作用仍非常显著。但同时我们也应看到，股市是一个对未来进行预期的市场，当投资者的预期发生转变，股市往往会首先发生变化。尽管这种预期扭转的情况目前还未出现，但随着A股调整到一个相对安全的估值空间，我们将越来越接近这个临近点。
证券市场基础性制度建设，是证券市场赖以生存和发展的基石。经过近20年的努力，我们的市场还远远谈不上是一个真正实现了“三公”原则的市场。近年来，证券市场在制度完善方面取得了很大的成绩，并成为本轮牛市的重要推动力。随着股市全流通时代的逐步到来，基础制度建设的滞后，再次成为市场稳定发展的重大阻碍。牛市中，太多的问题被掩盖、被忽视；在市场陷入困境之后，市场包括监管者应对危机的办法和手段和2001----2005年熊市时并没有太多区别，应对乏力且无时效。很大程度上，投资者信心的丧失和政策、措施缺乏预见性、前瞻性以及监管者面对危局时漠然处之的“冷静”态度密切相关。中小投资者理应受到更多的“呵护”，但他们更愿意看到有针对性的举措，而不是口号式的宣讲。
制度建设是一项持久的工作，从市场主体看，应涵盖市场参与者的各个层面，完善包括监管者、投资者、上市公司、中介机构等各类主体的行为规范。从市场体系看，应尽快形成OTC、创业板、主板等多层次的市场体系。从证券市场内部运行机制来看，应尽快建立做空机制，将有助于市场的稳定运行，为投资者提供风险对冲工具。这个制度建设还包括证券发行、交易等环节，包括对股票和资金供应的双向扩容等等。
A股市场基础制度层面存在的问题，致使市场充满不确定性，这是A股严重超跌的一个很重要的因素。未来，随着制度建设的逐步完善，来自于市场体制方面的制约因素将逐步消失，A股将走上与宏观经济合拍的道路。这是每一个市场参与者都希望看到的局面，
也是我们多少年来一直苦苦追寻的一个真正的“股市”。
A股的估值是一个众说纷纭、各表观点的状况。我们的观点非常简单，相对于GDP在未来保持8%----10%左右的增长速度，目前A股平均不到20倍、成分股15倍左右的市盈率，无论是从国际间的横向对比，还是和A股过去规模较小的时期对比，这个估值肯定是低估了。但为什么已经低估的市场仍旧是跌跌不休呢？这是一个市场信心的问题。宏观经济面临下行风险的同时，A股制度性障碍再次凸显，股市在双重重压下形成目前崩溃式的走势。既然A股大跌离不开上述两个因素，投资者信心的恢复也将同样依赖于此。当制度性障碍基本消失时，一个功能完善、制度健全的A股市场才能真正体现“晴雨表”的功能。毫无疑问，这个制度变革对股市将有直接的推动作用。
关于全流通时代的A股估值问题，和股改之前的A股最大的不同，就是最近三年里，有两倍以上的“大小非”股份要进入可流通状态。股改之前的A股市场，首先是一个全封闭的市场，其次，才是一个股权割裂的市场。国内无限的资金供应，对应的是有限的股票供应，我们的A股没有可供参考的坐标，A股才会在每一轮牛市登顶时达到60倍、甚至更高的市盈率定位。
“中国特色”的股权割裂时代结束，A股股权设置便和其他国际成熟股市没有多少区别了。经过多年努力，QFII和QDII的引入，使得国内机构投资者逐渐具备全球投资视野，它们面对的将是全球股市。A股公司在国际证券交易所同时挂牌交易，各个市场的价格差距逐渐缩小直至趋同。国内、香港、甚至海外这些过去割裂的市场，资金早已通过各种渠道频繁流动。A股市场的制度规范、体制创新、业务创新等，均以成熟的国际规范为标准。这些事情不是一夜之间发生的，而是经历了若干年的酝酿和发展。这就是A股的国际化。
当我们慢慢开始学习使用这种全新视觉看待A股市场时，宏观经济遇到的困难、外部环境恶化带来的冲击对股市已形成了沉重压力。这时，A股的平均市盈率接近60倍了。也就在此时，部分解禁的大小非开始了疯狂套现，本已脆弱的市场终于无法承接巨大的卖压，开始了寻求底部支撑的下跌之旅。本栏曾经指出，全流通时代的合理估值，将基本和国际接轨。A股价格的国际化，最终以惨烈下跌的方式实现。
那么，国际成熟股市的平均市盈率基本在10倍----20倍的范围内波动。这个便是A股可供参照的合理价值区域。如果考虑到中国经济的未来发展空间，适当予以溢价，则15倍到25倍市盈率定位基本适中。极限高点和低点应该在上、下限各上、下浮动15%----20%，对应的上证综指当在2500点到4300点左右。从目前的指数位置看，A股应该是基本接近底部区域了。产业资本和金融资本的妥协，两类资本所选择的参照系，国际成熟股市的定价标准无疑是一个重要的指标，企业盈利前景是另一个重要指标。在接近估值下限时，产业资本的套现冲动较小，甚至会有增持股票的动力。当估值提高到接近上限时，套现冲动将会再次萌动。
大小非减持的问题一度是受到投资者诟病最多的核心问题之一。在监管部门对该问题作了相关规定后，目前未再有进一步的措施推出。对大小非减持征税的建议得到了很多舆论支持，但这样做，首先是有违股改时达成的相关“契约”精神；其次，大小非持有的股份和其他股份本质上没有什么区别，资本利得税的征收是一件十分慎重的事情，需要经过一定的司法、行政程序，对股市的影响将是全局性的；三是征税所得如果派作别的用场，则减持压力仍要由市场全部承受，无助于问题的解决；若征税所得用来设立维持股市稳定的“平准基金”，则“平准基金”的批准设立也需要一个较长过程。
还有一个棘手的问题，就是新老划断后首发的股票，也遵循这样的锁定期。在未来，这部分股权同样有解禁压力。这种制度安排，在开始实施的时候，投资者并没有感觉到这种压力，仍给了流通股很高的首发溢价，在新股上市流通后，再次给了更高的溢价。随着大小非减持问题的越演越烈，投资者终于明白了，这和大小非减持原来是一枚硬币的两个方面。在市场的重压下，新股发行市盈率开始回归，二级市场定位也不复过去的高溢价。“打新股”这一传统业务走到没落，有深刻的必然性。
策略方面，未来两月，将是中报集中披露期。中小股票本周再次活跃，近期个股反弹局面将延续。我们建议投资者关注的重点，一条主线是业绩能够持续增长的行业和公司，多集中在银行、煤炭、化肥化工等领域，另一条主线是主题投资，诸如农业、奥运、新能源、节能环保等板块。
煤炭股于周四、周五大跌，与传闻煤炭行业征收资源税的消息有关。我们的观点是：首先，在目前通胀压力高企时，推出这个改革是不是好时机；其次，征收资源税对上市公司利润的影响有多大，煤炭行业成本向下游转移的能力非常强，这将推升煤炭价格的进一步上涨，影响应相对有限；第三，相对于行政干预较多的电价，市场煤的供求关系没有扭转；未来煤化工的发展对煤炭的需求胃口是巨大的，而煤炭的供应不会发生大的变化，供应偏紧的局面目前看难以改变。我们对煤炭行业的长期前景继续看好。
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