德圣基金研究中心三季度策略系列报道：

之一--股市投资前瞻：看到了底部

之二:二季度基金表现与三季度前瞻

之三：基金组合投资坚守四项基本原则

之四：熊市十大王牌基金经理

之五：牛熊转换中债券货币类基金投资价值凸显

之六：透过基金季报看什么？

之七：7月抗震基金榜

    德圣基金研究中心三季度策略之一--股市投资前瞻：看到了底部

    对基金投资者来说，要根据股市的短时波动来决定基金买卖是困

　　股市底部区域基本形成

　　在7月3日上证指数创下本轮调整的最低点2566点后，股市进入了一个相对缓和的阶段。目前股市处于何种。几个决定趋势的关键要素是：

　　宏观经济"软着陆"可能性较大

　　在面临众多内忧外患的情况下，宏观经济会走向何方是决定股市前景的最关键因素。面临内外失衡的复杂环境，经济增长的动力是否会受到削弱，宏观经济政策面临着两难选择。普遍的预期是，下半年货币政策继续从紧，价格体系调整加速，但通胀形势缓和有可能使政策着眼点由防通胀，防过热适度转向控通胀，保增长。同时国际经济环境也可能从眼下的不利因素中有所缓和；油价见顶、美元贬值放缓、美国加息可能性加大，都意味着最糟糕的外部环境可能有所缓和。考虑到中国经济增长的根本动力没有受到严重削弱，一系列经济调整措施使宏观经济软着陆的可能性较大，经济出现大幅下滑的硬着陆可能性很小。因此，在下半年对于宏观经济过度悲观并无必要。

　　盈利下滑趋势确定，但基本已在股市反映

　　经济增长趋弱必然会反映在企业盈利下滑上。可以肯定的是下半年起上市公司盈利下滑将会更加明确，趋势将会持续到2009-2010年。尽管未来盈利仍有较大下调风险，但只要经济不出现硬着陆，从利润占比大的主要行业（石油石化、银行等）趋势看，A 股整体盈利09年转为负增长的可能性较小。预计08、09年上市公司整体盈利增长有望保持在20%和10%。应该说，股市的大幅下跌，已经反映了悲观的预期。

　　估值水平已基本合理

　　在考虑盈利增长放缓甚至下滑的悲观前景下，股市的估值水平也已接近底限。在经济下行周期下，投资者对未来短期的盈利增长预期回落，而且对风险会要求更高的回报率要求，使得股市的合理估值中枢下移。如果短期盈利增长预期回落至0-10%的水平，对应的合理估值水平将会下降到12-19 倍的区间内。当前（2800点左右）的市场估值（08期动态市盈率19 倍）已经反映了投资者对经济和盈利放缓回落的预期，对应着未来5 年平均6%的盈利增长。2500点左右大概对应着09年15倍的动态估值，有较大的可能处于估值下限。

　　即使考虑到未来经济的不确定性，即使基本面最糟糕的情况下，结合投资者过度反应的因素，股市的底部在2500点以下的下跌空间也比较有限。这在本专栏6月的评论《根据点位决定基金组合策略》中已有分析。

　　投资者心理渐趋稳定

　　我们说股市的底部是由最悲观的投资者决定的，这些决定底限的投资者很可能是来自小非投资者。目前股市出现的积极信号是，股价下跌已达到或接近产业投资者认可的空间。二季度中出现了不少大股东通过二级市场增持股份的情况，对此是有力的证明。此外，小非投资者合理减持的区域也接近底限。

　　基于以上几个关键因素的判断，我们认为股市在2500附近形成趋势性的底部区域，这与6月本专栏的一篇评论《根据点位决定基金组合策略》中的判断相同。在底部区域持有的风险已经降低。具体而言，结合三季度奥运的时间窗，股市再创新低的可能性很小。

　　趋势仍不确定，短期反转无望

　　在看到股市的底部区域后，是否意味着投资者可以从极度悲观转向乐观呢？我们认为眼下也没有到盲目乐观的时候。虽然看见底部，但趋势仍不确定。在奥运之后，仍有诸多潜在的负面冲击。一是下半年很可能加息；二是以油价、电价等资源价格为主体的价格体系还会继续调整，不排除加大调整的力度；三是企业盈利增长将继续下滑，货币政策将会继续从紧。这些预期虽然已经反映到对底部的估计中，但仍然很可能带来阶段性冲击。表现在股市上，反复震荡筑底不可避免，即空间到位，时间未必到位。

　　阶段性缓和意味着结构性投资机会

　　在逐步明确未来对宏观预期，股市震荡筑底的过程中，下跌探底后很可能会有阶段性的缓和。决定阶段性投资机会的因素有：

　　跌到底部后的自然反弹：下跌探底后不少行业和股票的估值重新回到低位；投资者过度反应将带来纠偏性的投资机会。内外部环境有所改善：主要体现在油价显露见顶迹象，美股反弹，国际投资环境有所缓和；奥运因素：奥运维稳因素看似已经在股市上发挥作用。我们认为奥运本身不构成对股市基本面的任何支撑，但是下跌到位使得奥运成为股市修复创伤的契机。行业基本面趋势的变化：不同行业基本面变化趋势将更加明朗；也有一些行业因为宏观形势的改变可能出现变化，尤其是与调控政策关系密切的行业，如价格管制行业等。

　　阶段性的投资机会中，普涨的趋势性投资可能性不大。而对结构性投资机会的把握则更加，只有那些对市场变化敏感，投资上具有一定前瞻性的基金才有可能有效把握。