基金二季报解读之一：透过基金季报看什么？

    基金的二季度投资报告披露完毕。对于基金投资者而言，更关心的是手上持有的具体基金。在令人失望的二季度过后，如何透过基金季报来对基金表现做更多的了解，以帮助评估持有基金是否仍有投资价值。

　　简单地说，看季报就是要试图去了解二季度基金业绩表现背后的原因，从而判断基金在动荡的市场下体现出怎样的投资能力，哪些方面有所欠缺。这有助于判断对基金未来

　　总体上来说，基金二季报的结果并不太出乎我们的意料。由于或多或少的策略失误，反思和总结成为主流。但在这其中，投资者还是可以通过季报辨出高下之分。

　　基金管理人报告：从过去看到现在

　　对普通基金投资者而言，季度投资组合报告中，有一项内容是比较具有可读性的，就是基金经理的策略说明或管理人报告。

　　管理人报告通常有基金经理对过去一个季度行情的总结，及对基金运作的分析。如果业绩不错，成功之处在哪；如果业绩不佳，何处出现问题。更好的是如果从中能看到基金经理清楚和一贯的投资思路，区分出基金不同的投资方式，那么对于判断基金未来的行为模式和可能的表现会有帮助。当然，也有基金经理的管理人报告敷衍了事，这种情况一是对此并不重视，二则可能基金业绩不佳不愿多加着墨。投资者希望看到的是基金经理的坦诚总结，这有助于增强持有人的信心。

　　其二，管理人报告可以从过去到现在连续地来看。基金经理的管理人报告对下一阶段投资会做一个展望。说到未来谁对谁错似乎难以分辨，但对普通投资者来说有一个简单的办法：可以把过去几个季度的投资展望结合起来看，再与实际市场发展相对比，这时候就能清楚地看到谁有前瞻性，而谁的投资思路还是滞后于市场发展。如果说07年底多数基金的判断仍然处于乐观氛围中，那么1季度组合报告的分歧就十分明显。现在把一季报和二季报结合起来看，可以看到基金经理是步步被动，还是方向一致、理性调整。

　　其三，要看基金经理是否言行一致。投资者尤其值得注意的是，有些情况下基金管理人报告透露的投资思路与基金实际操作并不一致，这就要结合对基金实际运作情况的分析。如果基金出现了明显的言行背离，那么基金投资在某个环节上肯定有问题。策略判断和执行能力缺一不可，我们可以看到有些基金在总体策略上出言谨慎，但实际操作中仍然保持激进，这时候投资者就应对其投资执行能力抱有怀疑了。

　　按这几点去读基金季报，相信普通投资者也能从中读到丰富的信息，更多地理解基金业绩背后的原因。

　　举个例子，选股型基金相对成功的典型，国海富兰克林弹性市值基金。该基金在牛熊转换中主要的成功之处是对行业和个股配置的成功调整。在07年4季度，该基金即"对对周期性较强的钢铁，有色金属等行业进行了减持，增加了商业零售、煤炭，电子元器件和软件等行业的配置"。在08年1季度，对高通胀的投资环境做了明确判断，并且"对银行、地产等方面平配，对受益于通货膨胀的商业、化工、煤炭等行业超配，对中游制造业，如钢铁、有色冶炼、机械等行业低配。"08年2季度，行业配置和个股选择思路基本没有大的改变，之前的调整基本符合之后市场的发展趋势，具有较好的前瞻性。"通过对行业和上市公司的合理投资配置，相对有效地回避了上半年市场大幅下跌的风险，表现出了一定的选股能力"。从管理人报告中可以看到基金经理的投资思路和市场的发展比较契合，和实际投资操作也基本一致。但通过管理人报告我们也可以了解到，做仓位配置调整的确并非该基金的强项，基金减仓的时机并非最佳，而是在下跌中逐步减仓，基本属于基金中的中游水平。

　　相对成功的配置型基金则是较早对仓位配置进行调整，表现出较强的选时能力。这里的典型是华夏回报基金。在07年4季度，该基金"基于市场风险较高的判断，华夏回报基金在2007年4季度保持低仓位，回避了市场回落的风险"。在08年1季度，该基金"基于对市场谨慎的判断，在资产配置上继续保持较低的股票类资产配置，增加债券类资产的配置"。08年2季度，"在资产配置上继续保持较低的股票类资产配置，增加债券类资产的配置"。与此相应的是，华夏回报自07年4季度以来持续减仓，2季度股票仓位已低至33.77%。结合对基金仓位的实际跟踪，可见在仓位策略上，该基金前后思路一致，谨慎心态贯彻始终。但是，以仓位配置策略为主，在个股选择和行业配置上则并不那么突出，其持有的部分重仓股也属于大跌中快速下跌的品种。

　　仓位：并非仓位越轻越好

　　二季度过后，投资者都会看到，对于仓位的强调已经成为热门话题。不但外部评价热衷，基金自己也越来越倾向仓位控制。

　　简单的结论是，在系统性风险如此之大的股市下，惟有降低仓位是有效的避险策略。因此，二季度基金仓位备受投资者关注。

　　但投资者应该注意的是，重要的是基金的仓位策略，而非简单的仓位水平。决定基金业绩和投资能力的是基金何时调整仓位，在市场发展的哪个阶段调整仓位，是被动调整还是主动调整。也就是说仓位实际上反映的是基金应对市场变化的预判能力或相机调整能力。如果基金在下跌早期及时调整策略，择时才体现出应有效果；如果在下跌后期杀跌，则体现不出基金的投资能力。

　　此外，仓位水平的高低和基金的契约规定和投资风格也有关系。有些擅长选股不擅长择时的基金，仓位会比较高。也有本身投资倾向就保守的基金，仓位水平自然偏低。

　　因此，2季度末的仓位水平作为一个时点的仓位水平，并不是越低越好。更好的办法是分析季度内基金仓位变动的轨迹来看择时能力，这可以通过德圣的仓位测算来进行跟踪。另一个简单的办法是结合基金业绩来看；如果二季度末仓位较轻，但二季度业绩并不好，说明基金在下跌后期减仓的可能性更大，在择时操作的时机上并不出色。

　　仓位只是基金策略的一个方面；对多数基金来说，在择时上表现突出并不容易，因为先知先觉的永远只是少数。但我们对于值得持有的基金的判断标准是，仓位策略至少不太滞后，在下跌趋势发生以后能够较早地做出反应，而并非迫于市场压力被动决策，即使在考虑基金本身的投资风格的情况下。

　　对于季度内基金仓位变化，我们一直有详细的跟踪分析，二季度季报披露的数据只是做一个验证。仓位数据比较表明，只有少部分基金的仓位测算出现一定误差，75%以上的基金测算数据误差在5%以内。

　　结合二季报的哪些基金表现较好，哪些亡羊补牢，哪些将错就错，在之前的分析中均有明确，在此不再详述。

　　行业配置：方向是否过偏？

　　除去仓位控制外，基金的行业配置调整，在一定程度上更能反应出基金在跌跌不休的市场中采取了怎样的主动应对策略。在基本面变化趋势已经形成，并且在可见的未来不会有根本性改变的情况下，行业配置的合理方向是很容易了解的。例如，所谓的"双抗"（抗通胀，抗周期下滑）类行业或板块在不确定大的经济背景下将在较长时间内值得超配。而重配周期性和受累经济和资本市场下滑的行业，则长时间存在风险。

　　在总体趋势容易理解的情况下，基金之间的行业配置还是会出现较大差异。即使全市场都明白某些行业是抗风险能力较强的行业，也不会出现基金全都重点配置该行业的情况。这里的原因一是认识的先后，较早判断趋势的才可能早动手调整；实际组合调整的成本和时间使得缺乏前瞻性的基金无法对行业配置进行重大调整。二是基金原有组合的配置思路会对实际能够采取的行动形成制约。

　　因此，投资者对于基金行业配置的要求是，配置策略上不能过偏，或者均衡，或者体现出相机调整能力。观察几个季度以来行业配置变化的情况，如果基金能采取恰当的行业配置结构，说明基金的投资有较好的前瞻性。

　　在投资组合公告中披露的行业配置情况中，按照证监会的行业分类，其中房地产、金融是受调控影响最大的行业，也在08年大跌中率先下跌；石化、金属、机械则是受经济周期影响较大的行业；这些都属于下跌中整体被减持的弱势行业。农林牧渔、采掘业中的部分、制造业中的医药属于抗通胀行业；食品饮料、零售、信息技术等则属于相对稳定的行业。这个行业分类标准在投资性上并不十分准确，但是大的方向上可供参考。

　　在大动荡的股市环境下，行业强弱的变化是相对的。例如某些弱势行业会因过度下跌重新显现投资价值；这时候对于基金经理的投资眼光就是比较大的考验，是根据大趋势来决策，还是着眼于阶段性投资机会。我们的观点是，适当的阶段性配置可以做，但是要做好并不容易。

　　重仓股变化：评估选股能力

　　对于比较有经验的基金投资者来说，基金重仓股值得仔细去看。因为在仓位控制之外，选股最能反映基金的具体投资思路。在08年以来的市场大跌中，通过结构调整来应对是许多基金的思路；虽然结构调整的效果比不上仓位调整，但却很能反映基金的投资思路是否正确。尤其是对于选股型基金，选股质量的好坏是投资能力主要体现。

　　由于基金投资者对个股缺乏深入了解，因此简单地看，持有重仓股在二季度表现的优劣可以作为基金选股能力的一个证明。因为二季度股市下跌中个股表现的好坏已经体现出对上市公司未来业绩增长的预期。

　　基金二季报解读之二：市场大幅下跌，基金仓位被动下降

　　目前近60家基金公司旗下的300多只基金二季报已经公布完毕，为更好的进行纵向比较，我们选择德圣仓位监测系统跟踪的339只数据完整的开放式基金进行统计分析。

　　开放式基金二季度仓位整体大幅下降

　　二季度基金仓位整体呈下降趋势，从各类型基金仓位分布上看，基金仓位向70%以下集中的趋势比较明显。其中偏股基金平均持仓比例为74.3%，较一季度减少4.32%。低风险的保本型基金，以及资产配置比例较为灵活的配置混合型基金仓位下降幅度居前，减仓幅度超过7%。保本型基金以及配置混合型基金的仓位下降明显，且下降幅度高于偏股基金，与这些基金较为注重确保既往收益，仓位调整空间较大等因素有一定的关系。相比之下，由于债券类基金的风险资产配置比例受到一定限制，基金仓位下降空间有限，债券型基金以及转债混合型基金的仓位下降幅度不大。

　　二季度多数基金公司仓位呈现下降趋势，但仍有部分公司仓位水平小幅上升。具体来看，金鹰、国泰等少数公司的仓位较一季度有所提高，如果剔除市值影响，上述公司的主动加仓动作将会更加明显。

　　市场大幅下跌造成基金仓位被动下降

　　二季度市场走势仍然没有太大的好转，在系统性风险如此之大的环境下，基金越来越倾向于仓位的控制。德圣动态的仓位跟踪结果也显示出在二季度市场的不同发展阶段，基金仓位大多保持稳步下降的趋势。对于这种仓位上的明显变化，是基金主动抛售股票所致，还是另有原因？通过进一步的分析计算不难发现，今年以来基金仓位的不断下降，主要原因还是在于基金持有股票的大幅缩水。但也不排除少数基金主动调仓的可能性。

　　虽然二季度上证指数从6124点一路跌到2736点，跌幅达到21.21%，但这期间基金业基本保持稳定，基金规模未出现大的波动，基金持有的股票数量也没有大幅度的增减，大规模抛售股票的情况并没发生。但股票大幅缩水的迹象则较为明显，这也就表现出了基金资产净值上的巨额亏损，以及基金股票仓位比例的被动下降等情况。

　　如何看待基金仓位的大幅下降

　　虽然目前对于仓位的强调已经成为热门话题，基金也热衷于对仓位的控制，但从基金的具体运做来看，并不是仓位越轻越好。投资者应该注意的是，重要的是基金的仓位策略，而非简单的仓位水平。决定基金业绩和投资能力的是基金何时调整仓位，在市场发展的哪个阶段调整仓位，是被动调整还是主动调整。也就是说仓位实际上反映的是基金应对市场变化的预判能力或相机调整能力。如果基金在下跌早期及时调整策略，择时才体现出应有效果；如果在下跌后期杀跌，则体现不出基金的投资能力。仓位只是基金策略的一个方面，所以分析单只基金的二季度运做情况还需要结合其它方面。

　　基金二季报解读之三：二季度基金行业配置与重仓股变化：资源和内需主导

　　行业配置: 抗通胀和抗周期主题

　　受国内通胀、国际原料价格大涨以及地震等突发因素影响，二季度股指再创新低。而普跌行情也使得基金行业调整和资金配置的难度加大。

　　从基金投资的主要思路来看，二季度基金行业投资的方向性基本准确。回顾基金一季报，基金对二季度投资策略基本上有两个主线，一方面是关注通胀受益的资源、消费类、技术升级等行业；一方面是主题类行业。如资产注入、节能减排等题材；整体策略以防御为主。从二季报数据来看，仅有采掘、医药行业的总市值增加，显示被基金增持，而绝大多数行业均处于减持状态，减持前列的行业均为此轮牛市以来基金的主配行业，如地产、金属、金融类、机械、交运等行业。从行业统计来看，这一行业配置增减是相对有效的，其中二季度仅采掘类行业上涨10%以上，而其他行业基本上处于普跌状态，跌幅最大的也是地产-41.14%，远远高于大盘的季度跌幅。

　　但是，由于宏观经济基本面的一些突发变化，基金在行业投资方面也出现一定的误差。二季度粮食、石油等国际原材料价格的大幅上涨，推动国内农产品价格，从而使得相对抗通胀的农业在盘中表现强劲。据徳圣基金数据统计，二季度农业以及相关的食品行业的跌幅仅为-10.65%、-11.43%，而石化行业的跌幅仅为-9.99%。而从季报行业数据来看，农业、石化的减持力度明显偏大，而对于跌幅相对较大的纺织、水电、服务等行业，其中行业平均跌幅接近-30%，减持的幅度明显偏小。

　　可以看出，二季度不少基金对市场的走势估计偏乐观，而在阶段性市场变化下反应过度。与机构在4月份期待的红五月、红六月相反，在"424"行情过后，市场的强势走势并未能持久，伴随"512"大地震，货币政策放松预期落空，股市一路下行。而原油价格暴涨使得企业盈利预期再度下挫，加大市场预期的不确定性。在普跌市场行情下，基金也只能被动减仓，从而使得行业的配置的有效性大打折扣。另外，基金行业投资的分化，一定程度上加大了市场的波幅。

　　从二季度行业配置的变化情况来看，基金整体配置变化的方向基本围绕着抗通胀和抗增长放缓两条主线进行。上游的资源行业、农业，以及抗周期的消费、医药、商业成为基金相对重配的行业；而与经济下滑关联度高的地产、金属、交运等则成为减持重点。对市值最大的金融行业基金之间有较大分歧，虽然在下跌过程中不断抛售，但季度末金融股重新回到不少基金的加仓名单中。从下半年的情况来看，由于通胀和增长趋缓两个趋势不改，基金行业配置的主线不会有太大改变，这个方向也代表了行业基本面变化的趋势。

　　对于单个基金而言，行业配置不能过于偏离主流方向，即当前市场的主导趋势决定的基本配置方向。但在具体的行业配置层面上，例如，可能出现某些行业跌幅过大而产生的纠偏性投资机会。

　　重仓股: 转向资源龙头、超跌蓝筹股

　　基金二季度向采掘能源类行业的集中趋向和策略，在重仓股上也表现明显。从二季度基金重仓股组合信息显示来看，重仓持有个股纷纷向资源股靠拢，并开始主动增配超跌蓝筹股。

　　与行业配置相匹配，二季度能源股炙手可热。在前20重仓股中（如表3），新增三只全部是能源类，分别是西山煤电、长江电力、金牛能源，而减持重仓股均为银行、地产类，分别是民生银行、兴业银行、保利地产；从表2重仓股增减变化来看，能源股位列市值增持首位，能源类如中国神华、西山煤电、长江电力，减仓前列主要是银行、地产类个股，如万科A 、招商银行、浦发银行。 而与此同时，基金对超跌蓝筹股已经开始动作，当然其中不排除新发基金对此类股票的增配，总体而言，二季度基金对保险类、电信类个股明显增配。

　　从重仓股动向来看，二季度基金重仓股转向资源类抗通胀行业的大龙头股，而对地产、银行、金属与非金属类个股逐渐疏远，显示出在持续通胀以及宏观紧缩压力下，基金持股结构重整的迫切性。目前市场已经发生较大的改变，尤其是推动牛市的上市公司业绩因素如今已被通胀侵蚀殆尽。而上市公司业绩增速放缓以及长期持续的通胀压力，迫使基金必须做出调整。

　　对单个基金而言，重仓股的名单及其变化能够在一定程度上区分出基金不同的投资思路。重仓股积极变化且方向正确的基金，一般在业绩上会有较好的表现。