全流通市场下的估值中枢为何呈现下移趋势？[完整版]

从托宾Q理论看全流通下金融资本与实物资本的互动及其影响机制

巴曙松研究员：国务院发展研究中心金融研究所副所长、博士生导师

摘要：本文根据托宾Q比率理论，从投资收益的角度分析了尚未完全流通情况下托宾Q比率对投资的引导作用，分析了在托宾Q比率指导下的投资策略以及这些策略对资本市场估值中枢的理论影响。文章还通过对所有A股公司的托宾Q值进行测算，分别检验了托宾Q值对“大小非”减持和实物资产投资的引导关系，并通过Granger因果检验证明了“大小非”减持数量对市场的估值中枢产生了影响的结论，认为由于托宾Q值的仍旧较高而导致股票市场估值中枢可能会较之历史高水平呈现下移趋势。

The Restructure of Proper Valuation in Full-Circulation A-share Market
with the View of Tobin’s Q

Abstract: Based on Tobin’s Q Theory, the paper examines how the Q ration influences the investment behavior and investment strategy in the circumstances that not all shares are in circulation. It explains what investment strategies would be used if Tobin ratio is employed as measures of return of investment and how such strategies influence the proper valuation of capital market. Then the paper estimates the Tobin’s Q ratios of all A-share companies and tests the correlation between Tobin’s ratio and non-circulate stocks and real assets investment. The result of the Granger causality test is consistent with the hypothesis that the member of reducing portion of non-circulate stocks has negative impact on valuation of market. According to this result, we predict that given that the current Tobin’s Q remains high valuation of stock market could continue to move downwards.

Key words: Tobin’s Q, Non-circulate Stocks, Reducing Portion of Stocks, Real Assets, Financial Assets

2008年以来，中国资本市场出现了显著的调整，下跌幅度之大、调整之迅速，为国内国际股票市场所罕见，对于导致短时间内股票市场大幅度下跌的原因，业界人士众说纷纭，从市场估值的角度看，不少研究人员注意到大小非的解禁与减持行为成为市场调整的直接导火索之一。在一个全可流通的市场条件下，A股市场的估值中枢的决定因素出现了哪些变化？通过政策干预是否可以继续维持原来相对较高的市场估值水平？大非、小非等减持的标准是什么，促使这些非流通股东在解禁后减持的真正原因又是什么？从经济学理论上对此寻求解释和分析，有助于把握目前的非流通股东行为，同时也有助于理清市场运行的波动趋势。

资本市场是与实体经济的运行具有千丝万缕的联系，资本市场的运行状况对社会的投资支出具有直接的导向作用，这一导向作用也将反作用于资本市场本身。从市场发展趋势看，在全流通时代，证券市场上的资产价格将更多被实物市场上资产价格所导向。

从经济学的角度来看，资产可分为实物资产(real assets)和金融资产(financial assets)两大类。实物资产是指一切有形产品和生产资料，包括土地、建筑物、知识、用于生产产品的机械设备和运用这些资源所必需的有技术的工人。实物资产与“人力”资产包括了整个社会的产出和消费的内容，而一个社会的物质财富正是由实物资产的函数决定的。

与实物资产相对应的是金融资产，它包括货币、有价证券和股票等不同形式的资产。这些金融资产通过提供有吸引力的投资机会便利了投资的进入。由于金融资产对实物资产所创造的利润或政府的收入有要求权，因此金融资产能够为持有它们的公司或个人带来财富。当公司最终利用实物资产创造收入之后，就依据投资者持有的公司发行的股票或金融资产的所有权比例将收入分配给投资者。因此，金融资产的价值源于并依赖于公司相关的实物资产的价值。

对于任何一个理性的、以预期效用最大化作为投资原则的投资者来说，金融市场上的金融资产和实物市场中的实物资产均是可投资的对象，而在两者之间进行选择时，一个重要的指标便是实物资产和金融资产投资收益率的相对值。在金融资产和实物资产相互作用的关系和传导机制理论上，西方经济学家做了大量的研究工作，而其中诺贝尔经济学奖得主詹姆斯·托宾（James Tobin）关于金融资产和实物资产的一般均衡模型和传导机制的论述最具有广泛性和完善性，其中于1969年提出的著名的“Q”比率理论更是成为分析金融资产的实际价值变化如何对投资产生影响的权威观点,而托宾Q比率也因为其易于计算而被学者广泛的运用于数理分析中。

托宾在1997年所著的《货币、信贷与资本》指出，Q是指市场价值MV与重置成本RC的比率：

，Q比率决定了厂商的投资水平。其具体含义是指企业使用了一定量的社会资源为社会创造了多少财富，表现为以价值计量的企业效益。

托宾Q理论建立在有调整成本的投资模型之上。假设资本品的购买价格为1，则在对新古典投资理论的模型中加入调整成本之后，以实现各期利润现值总和的最大化为其目标函数的厂商投资行为被下述模型决定：

其中

为由厂商租用的资本数量K所决定的某一时点上厂商的利润，

。I是厂商的投资，r为贴现率，该厂商资本存量的变化由

给出。资本调整主要是由投资引起的，据此假设厂商第t期的资本调整成本C_t为投资水平I_t的凸函数

，满足

，

。

由于企业的市场价值等于长期利润的现值总和，因此初始时刻企业的市场价值V(0)也应该满足（1）式，采用变分法对最大化问题求解，（1）式则可以改写为如下所示的拉格朗日函数形式：

其中

为拉格朗日乘子，给出了

的外生增加对厂商利润贴现到零期值的边际影响。对其中的I_t求导，可以获得以下一阶条件：

其中

，表示用t时美元表示的t+1时1单位额外资本对厂商的价值，即为新增资本的市场价值。在连续时间的情形中，我们可以得到类似的结论。由于假设投资品的价格即新增资本的重置成本恒等于1，因此

也为新增资本的市场价值与重置成本之比，即托宾Q。由（3）式求反函数可得厂商在第t期的最优投资水平：

因此，厂商的最优投资水平取决于托宾Q值。由于

，我们进一步可知投资与Q值正相关。当

时，根据

可知，厂商应保持原有的资本存量，即为模型的均衡状态。当

时，

，厂商应当进行投资。当

时，

，厂商应当出售资本。尽管对于投资来说，最重要的是边际Q，然而如果我们把模型修改为调整成本的规模报酬不变，则平均Q和边际Q相等。

然而，托宾的研究成果也带有较大的局限性，学者们广泛关注的包括市场交易费用和金融资产的流动性等因素对其造成的影响。而在中国的资本市场上，托宾Q理论所阐述的对投资的指导作用失效主要体现在实证检验结果的大相径庭上。关于托宾Q理论在我国是否成立，国内学者有着截然相反的实证分析结果。秦昌贵（2005）用1992年到2002年的Q值与投资占GDP之比进行回归分析，得出了投资与Q值呈明显正相关的结论。而丁守海（2006）利用结构向量自回归模型,分析了我国投资与Q值之间的关系，得出了与其完全相反的结论。他认为这是由于行业间的分布差异与垄断行业的投资保护, 以及过度竞争行业的投机行为相互交织的原因。邓虎和魏来（2007）对我国货币供应量LM₀和LM₁与我国股市市值之间的关系进行了实证研究，结果表明从1990年12月到2007年2月托宾Q理论在我国资本市场是不成立的，而托宾Q理论不成立的重要原因是我国的货币政策传导途径不顺畅。但是以上认为Q理论不成立的学者并没有对其不成立性给予数理上的证明。

对于Q值未来的发展趋势，学术界从不同的角度进行分析得到了相同的结果，即目前相对较高的Q值会向均衡值回复。贺学会和段际凯（2002）认为我国Q值高企的根本性原因，即Q比率套利机制的缺乏。他们预测，当所有股权全面流通后，一股独大的现象将得以有效遏制，从而有助于形成Q比率套利机制，进而形成资本市场的投资价值回复系统，市场将会形成自动稳定机制，Q值则会自动向其均衡值回复。马冀勋（2003）则认为我国的Q值目前还没有完成一个周期的波动，并且通过考察托宾Q值含义有异曲同工之处的道琼斯中国指数的波动情况，得出目前高企的托宾Q值必将向均值回归的预测结论。

综上所述，可以看出，在研究Q值与投资之间的指导关系方面，我国的相关研究并不丰富，且基本停留在运用数据进行较为简单的统计检验阶段。尤其是针对股权分置时期Q理论的有效性方面，并没有运用理论及数理方法对Q值与投资是否存在相关关系进行分析的文献，同时，在股权分置问题得以逐步解决，全流通时代正在到来的今天，托宾Q理论又将对我国资本市场的价格中枢产生怎样的影响，对投资策略产生怎样的指导，也需要进行相关的实证和理论研究。

此外，虽然由于现实经济情况的制约，托宾Q理论在我国的应用具有一定的局限性，但它作为一个完善的理论工具，将实物资本和金融资本之间的关系有机联系起来，为揭示经济运行规律提供了一种可行思路。随着我国经济改革的发展深入和资本市场的不断完善，托宾Q的理论分析作用将会愈发强化。下文将针对我国资本市场的特征，从理论上给出股权分置情况下的托宾Q理论的解释，进而据此对限售股减持和增发上市等行为进行分析和预测。

尽管已有的研究从利润最大化的角度完整的诠释了托宾Q比率对投资的指导作用，但是一方面托宾Q比率与投资收益的直接关系并没有被显示表达，另一方面在将适用于国际资本市场的理论研究应用于我国目前尚未完全实现全流通的资本市场时，我们需要对理论进行进一步的检验。下文将从投资收益率的角度为托宾Q理论提供在股权分置仍旧存在情况下的理论支持。

第一，分析投资策略时考虑的对象不同。与全流通的情况不同，在股权分置依然存在的资本市场上不仅存在流通股，还存在着无法流通或者暂时限制流通的非流通股，相应的存在着流通股股东和非流通股股东。对于均持有股票的两种股东来说，在非流通股股东持有的股票限售的过程中，只有流通股股东拥有卖出的权力，而对于选择从二级市场购入股票的股东来说，一般都只会是流通股股东。因此，在分析投资策略的时候，我们仅能从流通股股东的角度出发，而对于非流通股股东的投资策略我们只考虑在他们限售股解禁之后的情况，也即当他们成为流通股股东时。

第二，股东获益的途径不同。在全流通的情况下，股东们的获益途径有两种，分别为从上市公司的利润中获取收益，以及从二级市场上获益。而在股权分置的时代，仅有流通股股东获益的方式与全流通时代的股东相同，非流通股却只能从上市公司的利润中获取收益，而在限售阶段不能直接从二级市场上获益，因此在资本回报的计算中并不存在非流通股部分的市值的增加。

若将上市公司的总市值划分为流通市值MV₁和非流通市值MV₂两部分的话，即

，用MPK表示资本的总边际产品，MV表示公司的市场价值，δ表示折旧率，则该阶段的资本回报r为：

当资本的预期回报E(r)等于投资者所要求的回报率r_k时，资本市场出现均衡，依据等式（5）中对回报的定义，可以写为：

利用常微分方程中一阶线性方程的解法可通过（6）式求得MV₁的现值为：

而重置成本RC的净回报率无形中界定了资本的边际效率R，即：

因此，在一定时间内，MPK为常数的特殊情况下，RC=MPK/(R+δ)，MV₁= (MPK-(r_k+δ)MV₂ )/(r_k+δ)，因此，作为市场价值与重置成本比率的Q就表达成为资本边际效率和贴现率的函数：

此时，表示为市场价值与重置成本比率的Ｑ值仍旧能对投资进行引导。这样，便将不易测算的R、r_k和δ转化成为可观察的表现为市场股价与重置成本比例关系的统计值Q，这便是股权分置仍旧存在的条件下，托宾为我们提供的Q比率。从上式分析，当Q大于１时，资本边际效率大于投资者所要求的回报，因此选择实物资产投资，而当Q小于１时，投资者要求的回报并非资本边际效率可以达到，所以选择金融资产进行投资。这样，本文的分析就在尚未全流通的条件下，将托宾Q比率与投资的收益率联系起来，这也是作为市场价值与重置成本比值的托宾Q对投资指导作用的核心所在。

值得一提的是，由此可以得到的直接推导是，不能认为决定投资策略的因素是由于成本收益的巨大差异，不论是对流通股股东，还是对解禁非流通股股东来说，投资金融资产与实物资产回报率的差异，将是他们选择投资策略的根本标准之一，不能简单说因为大非、小非成本显著低于流通股股东，就会在解禁之后大幅减持，实际上这种减持基于不同的市场状况、不同的上市公司会有很大的差异。

尽管从直观上考虑，当企业的股票并非全部可流通时，企业不能按照市价出售全部股票，存在着部分的金融资产被冻结，无法进行这种金融资本与实物资本之间的套利活动，会影响托宾Q理论对投资的引导作用。但是在上述推导的假设下，可以认为对于流通股股东和解禁非流通股股东来说，他们的投资行为仍旧被托宾Q理论所引导。

随着引人注目的中国证券市场的股权分置改革启动，进而开启了全流通的序幕。在从股权分置至全流通迈进的过程中，中国的市场投资者在托宾Q的引导下，将如何选择他们的投资策略，而在这些投资策略的作用下，资本市场的估值中枢又将发生什么变化，是值得关注的重要课题。

托宾Q值事实上就是股票市场对企业资产价值相对于生产这些资产的成本进行的估算，高Q值意味着高实物投资。因为股票的市值反应了公众对公司资产获利的预期，当Q值大于1时，即企业发行的股票的市场价值大于资本的重置价值时，意味着意愿资本存量要大于实际资本存量，这是实际资本存量在调整速度上的滞后，因而就出现企业发行的股票的市场价值大于资产的重置成本的情况。换句话说，当企业发行的股票的市场价值大于资产的重置成本时，资本的边际生产率（或者说边际收益）减去折旧以后的数值总是大于资本的租借成本，反映在Q值上，就是Q大于1。

由此可见，当Q值较大时，企业会选择将金融资本转换为实物资本进行投资，即减持、发行更多的股票或者重组上市，投资也会因此加速；而当Q值小于1时，企业会将实物资本转换成金融资本，即继续持有股票或对其他企业进行股权兼并。在当前企业将做出何种选择，将取决于我国股票的实际Q值。由于我们在后文的测算中，A股市场的多数企业的托宾Q值都大于1，因此我们在此仅分析Q>1情况下的投资策略。

（1）大小非减持股票。从普通投资者的角度来看，Q>1时，投资金融资产的资本回报率不及投资实物资产的回报率高，对于一个理性的投资者来说，他们会选择将资金从金融市场抽出转而投向实业。然而值得注意的是，投资实业并不像买卖股票那样简单，只有对于拥有一定资金量、拥有投资机会的投资者来说，才会果断选择抛出股票，投资实业。而目前市场上解禁的不少非流通股股东却恰恰满足了这两个条件。

（2）增发、配股和发行可转债。增发新股是指上市公司以向社会公开募集方式增资发行股份的行为。配股是指公司按一定比例向现有股东发行新股，属于发行新股再筹资的手段，股东要按配股价格和配股数量缴纳配股款。可转换公司债券是一种附有“转换条件”的公司债券，“转换条件”就是一种根据事先的约定，债券持有者可以在将来某个规定的期限内按约定条件转换为公司普通股票。可转债与增发和配股同为公司再融资的重要渠道。从企业的角度来看，当Q值大于1时，除了出售自身拥有的金融资本外，通过再融资发行更多股票融通资金以投资于实物资本也是上市公司的市场化选择。

（3）新股上市。对于一个未上市的企业来说，也许用托宾Q理论来指导其投资并不简单，但是在我国目前并未市场化的新股定价方式之下，询价制度使得企业在上市的过程中对即将获得的市场价值已经有基本的把握。也正是这一原因，当他们在衡量了上市后的托宾Q值之后，托宾Q值便将成为他们选择是否上市的重要判断因素之一。

（4）减持-实物投资-新股上市的循环。将投资者的减持行为与企业所有者的新股上市行为结合起来看，理论上来说，如果不涉及不同套利环节的交易约束等，作为一个可以选择投资实业和证券投资的实业家来说，抛售获得流通的股票，然后转回实业领域投资，并不断向上市公司注入资产，将实业资产转化成金融资产，而面临托宾Q大于1的新企业，再次选择减持后重新投资另一个新企业，不断循环，反复套利。

事实上，国际上对于主要股东出售原有的公司之后的行为，会有一些限制性条款，比如该股东在若干年之内不得再涉足这一行业，然而国内的法制不完善为这些投资者提供了更加便利的套利途径。这种套利行为将使得二级市场的投资者再一次处于劣势地位。

正是在上述理论研究的指导下，我们对其进行了实证检验，检验结果与上述分析结果一致。

在托宾定义的Q比率中，重置成本就是厂商在产品市场上重新购买一个工厂或机器设备的成本，它不仅包括有形资产，还包括企业资产负债表上的其他项目，而证券的市场价值既包括股票也包括债务，反映的是股票持有者对某一公司资产的剩余索取权的价格的预期。

在进行Q值的计算中，国内文献中给出的方法多种多样。袁绪亚等（2001）用公司总资产替代重置成本来计算Q值。由于国内长期存在的股权分置问题，文献中关于计算Q值的讨论主要集中在存在非流通股时公司市值应该怎样计算，较为普遍的算法是用每股净资产代替非流通股价格，用以计算非流通市值。对于尚未流通的限售股来说，其市值的衡量我们依然选择每股净资产。本文采用对Chung和Pruitt（1994）的方法进行变化的基础上计算托宾Q值，计算公式如下：

其中DEBT是公司的负债净值，利用负债减去流动资产进行衡量[1]，而TA则为总资产的账面价值。为了能够纵向讨论在我国A股市场从股权分置时代迈向全流通时代中上市公司的托宾Q值的变化情况，我们分别选择了三个时点对托宾Q值进行了测算。在WIND数据库中分别选择到2006年底、2007年底、和当前的三个时点为止的所有已经完成股权分置改革的股票，在剔出其中的ST或曾经被ST的股票后分别留下其中的1142只、1331只和1367只股票作为样本股，进行中国股票市场目前Q值的计算和区间分类。得到的结论如表2所示。

不难发现，通过对2006年底A股所有上市公司Q值的计算，我们发现此时有11.21%的公司托宾Q值小于1，而近89%的股票拥有大于1的托宾Q值。然后在2007年的上涨推动下，2007年底测算的托宾Q数据表明所有的A股上市公司托宾Q值均在1之上。2008年3月底的测算中，随着2008年市场的显著调整，仍旧有98%的公司具有大于1的托宾Q值。三个时点中拥有最大Q值的三家公司分别为张裕A（000869），安信信托（600816）和威尔科技（002016）。在大幅上涨后的2007年底，市场的托宾Q值拥有最大的均值和方差。

细究托宾Q值的变化，不难发现，市场价值作为托宾Q值的分子，受到了市场走势的正向影响。2007年在托宾Q值普遍偏高的情况下，2008年各股出现了大幅减持的局面，使得托宾Q向均值1回归，但是尽管2006年底的托宾Q值已经显示出较高的水平，2007年的市场却非跌反涨，甚至到2007年底出现了托宾Q值全部大于1的情况。思考这种现象产生的原因，一方面是由于从2006年至2007年的投资整体处在牛市的环境下，人们的投资热情高涨，另一方面是由于我们在计算的过程中对重置成本采用的近似而造成的偏差。因此，究竟托宾Q值对于投资的引导作用是否与理论上保持一致是值得我们探讨的问题。÷

我们尝试对Q值在我国目前的股权分置改革尚未完全完成的情况下的投资指导作用进行了实证分析，由于我们的样本是截面数据或者面板数据，利用计量经济模型进行因果关系检验的结果很可能并不可靠，因此我们从数字的统计入手，观察Q值是否会影响减持行为。

减持的数据选自天相数据库中至今为止所有的减持数据，与上述方法类似，我们将所有减持股票的托宾Q值进行分类汇总后，得到了表3中减持列的三组数据，并计算了减持列与全体列中各区间所占比例的相对比例，例如按照2006年底测算的托宾Q值来看，尽管在托宾Q值小于1的公司中也存在着减持的现象，但是相较于全体的上市公司中有11.2%的公司托宾Q值小于1来说，该减持比例并不为多。而相对比例这一列中所列出的数据正是对两者相对关系的一种衡量。

无论是对2006年底、2007年底、还是现在的托宾Q值进行区间分布的分析，比例数据都显示随着托宾Q值的不断上升，相对比例呈现逐步增加的趋势，也就是说，在减持的股票中，托宾Q值较高的股票被减持的概率较高，这正是对前述托宾Q比率理论的实证证明。

究其在托宾Q值小于1时的原因，虽然Q理论的内在逻辑性较为完整，但仍存在经验结果与实际情况产生偏差的可能性。这种偏差主要由企业市场价值的估价与资产重置成本之间的调整时滞造成的：一方面，相对于实物资本市场，金融资本市场的运行效率较高，市场会根据迅速变化的实际市场情况对股票价格进行随时地调整，而重置成本的价格调整相对缓慢，另一方面，企业的重置存在着较高的调整成本，且重置企业需要较长的调整周期。这种时滞可能会导致投资行为与市场情况中一定程度的背离。

在托宾Q值大于1的大前提下，自2008年1月以来上市公司再融资的力度和密度明显加大，而2008年以来已实施的包括增发、配股、分离交易可转债等形式再融资的公司达到44家，其中实施增发的上市公司35家，共发行445276.5万股，筹集资金合计559.9亿元。

同时，有众多公司将在2008年上市。据Wind资讯统计，2007年的新股IPO数量预计为120只，合计募集资金预计高达4469.96亿元，是2006年新股IPO募集资金量的2.7倍。其中，IPO募集资金超100亿元的公司有12只大盘股，合计募集资金达3828.9亿元，占全年IPO募资总额的85%。根据普华永道的预测，随着内地企业的发展成熟及经济的持续稳健增长，新股发行量及筹资额上升的趋势在2008年将会更加明显。他们同时认为，如果香港的红筹股可于2008年获准登陆A股市场，那么上海和深圳资本市场的IPO募资将达到4800亿元人民币。

	首次上市公司数目	集资额	预测平均市盈率
上海及深圳A股	35	人民币4400亿	-
深圳：中小企业板块	100	人民币400亿	-
香港：主板	85	港币2780亿	18 – 22倍
香港：创业板	5	港币20亿	18 – 22倍

2008年仅1、2两个月份，新股筹资总额已达320.78亿元，占2007年全年新股筹资额的1/5以上，加之如果创业板市场如期于2008年推出，融资规模可能会再创新高。

由于衡量个别投资者减持之后是否会选择实物资产投资具有很大程度上的困难，因此我们将以全社会的投资作为考虑对象，选择2002年第一季度至2007年第三季度作为我们的研究时间，利用仅基于数据本身统计性质的向量自回归（VAR）模型来衡量市场托宾Q比率、全社会投资和货币供应量之间的关系。在向量自回归模型中，各变量被视为所有内生变量及其滞后项的函数：

下标t表示时间，p表示滞后阶数，Γ₀和Γ_j分别为常数项向量和各滞后变量的系数矩阵，而矩阵中的三个内生变量分别为：

（1）invest，固定资产投资增长。选择WIND中固定资产投资存量增量的季度数据作为该变量的数值进行分析计算。

（2）tobinq，即为市场的托宾Q比率。计算方法与（10）式中公司的托宾Q比率计算方法类似，用市场的均值代替各股，财务数据的时期与市场价值时期选择一致，相应的数据测算结果如下。可以从图2中看出，在我们选择的近6年的测算长度中，除了2002年第四季度和2004年第二季度至2006年第四季度之间，托宾Q值小于1，其余时间中市场的托宾Q均大于1。

（3）m2，广义货币供应量余额的增长。考虑到投资速度在相当程度上受到货币政策的影响，这里引入货币供应量作为考查的另一个变量，同样选择WIND中的2002年第一季度至2007年第三季度的23组数据，拟合向量自回归模型。

首先选择该模型的滞后阶数，经过多次试验，模型AIC当最大滞后期取3时最小，为33.83，而SC则在滞后一期时最小，为34.94，此时考虑用LR检验进行取舍，检验的原假设为最大滞后期为1，检验统计量LR=（-2）×（L1-L3）=（-2）×（-365.8351-（-308.3653））=114.9396，其中L1和L3分别为P=1和P=3时模型整体的对数似然函数值。在自由度18时，无法拒绝最大滞后期为1的原假设。因此，选择滞后期为1的模型。

滞后项为1期模型的参数估计结果如下表所示，小括号中的是标准误差，中括号中是t统计量，尽管每个方程都仅有约三分之二的滞后项是显著的，但是在建立VAR模型的过程中一般不进行筛选，我们仍旧保留各滞后项。

在对投资的影响中，托宾Q值的滞后项系数为1263，方向为正，这恰好证明了托宾Q值对投资具有正向的引导作用，与前文的理论分析一致。考虑用来衡量来自随机扰动项的一个标准差冲击对内生变量当前和未来取值的影响的脉冲响应函数，我们也可以得到相同的结论。

从图3中的左图来看，考虑投资对三方程新息的反映，托宾Q对投资的影响自第二期起有较强的反映，随后以稍慢的速度继续影响投资，影响程度越来越大，而投资对货币供应量M2一标准差信息的反映与宏观经济学中的经典理论也是一致的，与托宾Q的影响类似，货币供应量M2对其影响也在第2期反映较大，随后仍旧逐步增加。右图表明，三方程对于M2的冲击影响也都有正向作用。

因而，在托宾Q较高的A股市场中，投资者所进行的实物投资较多，且随着持续的时间增长作用有所增强，而目前信贷紧缩的环境，因为融资渠道的限制，并不利于投资者利用其他的资金进行实物投资，因此减持股票转而投向实业则是一个重要的选择，因此信贷紧缩程度也直接影响到大小非的减持行为。

至此，托宾Q理论对于投资的引导作用，以及在托宾Q>1的情况下，投资者会选择的减持等行为都已被实证检验一一证明，那么这些在Q理论指导下的行为是否会导致资本市场估值中枢的重构，下面我们将通过Granger因果检验的方法对其进行证明。

选择从2006年8月开始至2008年3月共20组月度数据，数据来源于中金公司的报告，分别检验每个月限售股数据、公告的减持股数量和减持股数量与限售股数量之比，即减持比率对沪深300指数的因果作用是否存在，由于沪深300指数不具有平稳性，而Granger因果检验的要求需要变量的单整阶数相同，因此，我们考虑沪深300的变化，即一阶差分值与以上三变量之间的关系。

在检验了各序列的平稳性之后，根据比较，选择滞后阶数为3的模型对上述三个序列对沪深300指数变化的引导作用进行分析，结果显示大小非减持数量在95%的置信水平下是沪深300指数变化量的Granger原因。而我们没有足够的证据证明限售股解禁数量以及大小非减持的比率是沪深300指数的Granger原因，同样沪深300也不是这三组序列的Granger原因。

因此，单纯从股票市场的指数高低来判断非流通股是否减持并没有得到支持，而减持这个行为却由于扩大了供应量、进而影响股票市场的指数，对资本市场的估值中枢产生影响。

不论是理论论证，还是实证分析的结果都证明在步入全流通股票市场的过程中，托宾Q值确实对金融资产和实物资产的投资操作策略起到了至关重要的引导作用，而在我国目前大部分的上市公司的托宾Q>1的情况下，股权分置改革的逐渐进行，大小非的逐步解禁，实物资本与金融资本的套利机制逐步形成，从金融资产转而投向实物资产投资的策略造成了估值中枢的逐步下移。这是值得投资者关注的一个重要趋势。

注：市值数据依据12月17日收盘价计算，解禁股份已考虑06年、07年分红送股情况

如图4所示，2008年和2009年是“大非”和“小非”解禁的高潮之年，只要解禁的非流通股股东所持有的股票其托宾Q值较高，而这些股东又拥有投资实物资产的机会，那么他们的减持行为往往较为明显，而增发等再融资行为和新股的上市也都将使得Q>1的资本市场估值中枢下移。尽管本文的测算中因为数据可获得性等的限制导致Q值的计算可能会出现偏差，但是从总体趋势看，上述结论是值得投资者关注的。

[1] James Tobin,1969: “A general EQuilibrium approach to monetary theory”, Journal of Money Credit and Banking 1(1) Feb. 15-29

[2] Hayashi, F, 1982:“Tobin’s Marginal Q and Average Q: A Neoclassical Interpretation”, Econometrica 50 (January) , 213-224

[3] Chung, K.H. , Pruitt, S.W., 1994: “A Simple Approximation of Tobin’s Q”, Financial Management, Vol.23.

[5] 贺学会，段际凯：《从托宾Q比率原理看国有股减持价格无关论》[J]，《经济学动态》2002年第12期

[6] 马冀勋：《托宾的Q投资理论对中国资本市场的启示》[J]，《经济论坛》2003年第13期

[7] 丁守海.托宾Q值影响投资了吗?——对我国投资理性的另一种检验[J].《数量经济技术经济研究》.2006 年第12 期

[8] 中信证券.恐慌中的A股或已成为外资眼中的“蛋糕”.2008/03/31

[11]申银万国.最坏的预期就在眼前——通胀后企业盈利前瞻及08年2季度A股展望.2008/03/27

[12]邓宏光、冯玉明、张杨、宁冬莉、毛楠.沪深A股市场第二季度投资策略分析：重返4000点莫道浮云终遮日.上海证券报.2008/04/02

[13]高辉清、朱敏.宏观基本面总体向好，市场信心亟待重建——从宏观面看中国股市发展趋势.中国证券报.2008/04/02

[14]胡月晓.货币流动性、通胀与股价同步变化吗.中国证券报.2008/03/18

[16]安信证券.大小非解禁与减持:真正的考验八月份开始.2008/03/31

[17]东方证券.举重若轻—如何正确认识非流通股解禁的影响？.2008/03/05

[1] 在资产负债表中没有流动资产项的，本文计算中将其忽略。