禇毅平：资本市场请勿往复折腾_中国证券网·上海证券报主办

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禇毅平：资本市场请勿往复折腾

[] 来源： 2008-05-06 08:27

　　尽管管理层宣布降低印花税后，市场立即给予了正面的反应，但是我们应该意识到，市场对调降印花税、将出台的融资融券等利好的积极反应，包含着复杂的涵义。直接的刺激主要源于投机性需求，因为这类利好旨在降低交易成本，引入更多资金，但并不改变股票的内在价值。而对于长期投资行为来说，对估值水平的忧虑，才是困扰中国股市的根本问题。
　　一种比较流行的说法是，中国经济的高成长支持股市的高估值，然而即使这样的说法能够

成立，也意味着投资者因为预先支付股票溢价而无法真正分享企业的高成长，超额利润完全被大小非股东以及金融服务业所垄断、瓜分。经验表明，高估值带来的圈钱行为，导致普通投资者即使在牛市中也很难盈利。中国资本市场的特殊结构和历史表明，公众投资者的行为是被动的，他们的信息和资金的弱势地位，决定了他们只是随波逐流，决定市场起落的始终是机构。由于趋同的产权等关系，这些机构和大小非股东形成事实上的利益集团，成为资本市场高估值的最大受益者。因此，也只有类似股改这样的触及和修正这种利益关系的变革，才能被视为股市长治久安的真正利好。
　　据报道，有关官员指出，当前以市场化为导向的询价制度，采用国际通行的由机构投资者累计投标的方式确定发行价格，基本解决了一级市场公开、公平、公正的问题。这样的认识定位与市场的普遍想法尚存距离。
　　观念的拨乱反正是制度建设的前提，当前问题的症结正是精英话语与公众常识的对立。有关领导强调新股发行的市场化取向的立意十分正确，然而精英话语系统下对市场化的理解是片面和扭曲的，对舆论和政策形成误导。它认为新股发行市场化就是将一二级市场接轨，或者仅仅有限地模仿成熟市场的某些形式诸如竞价机制，诸多学者和业内人士或隐晦或公开地否定 "圈钱"说，不仅背离常识，而且违反了学理和职业良知。
　　其一，所谓"圈钱"即是指融资成本低于正常水平。中国作为资本稀缺国家，实际的社会融资成本很高，而我们的资本市场融资成本不仅远低于此，也大大低于国际水平。社会资本的廉价使用不仅损害了投资者，而且严重阻碍经济的集约化转型。
　　其二，新股发行市场化，就股票供给方面来说，意味着上市资源的高度开放与充分竞争，结果将使得融资成本趋向上述均衡的社会融资成本，即新股发行市盈率应大大低于现有水平。
　　因此，"市场化"对一二级市场有着不同的涵义，对一级市场而言，它是正本清源，通过充分竞争实现融资公正，保护投资者利益，理应大刀阔斧地进行改革。最近监管层提出将核准制变为注册制，这是向正确的方向迈出了令人称道的一步。对二级市场来说，"市场化"实质上是一种体制转型，从封闭走向开放、从行政管制转为真正的市场体制。
　　在落实注册制和竞争上市原则，同时逐步放松融资总量控制的情况下，一二级市场差价一段时间内将进一步扩大。表面上看，这是市场的异化，然而从辩论的逻辑来说，这种异化恰恰是回归市场本质的前提和必要环节，正是新股溢价为实现帕累托改进原理下渐进的市场接轨创造了条件，亦即改变新股申购模式，以市值配售为主，按户抽签为辅，补偿二级市场。就紧迫性而言，这一变革几乎是稳定市场前提下解决大小非隐患、推进资本自由流动如实施港股直通车的唯一选择。
　　随着市场回暖，围绕"救市"的争论似乎尘埃落定，但是，如果不能正视资本市场深层的问题，类似的折腾依然将不断往复，而软着陆或无痛接轨的良机也将一去不返。现在是下决心解决中国股市深层次问题的时候了。
□ 禇毅平　每日经济新闻

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