叶檀：建行到底为什么做空自己_中国证券网·上海证券报主办

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叶檀：建行到底为什么做空自己

[] 来源： 2008-06-25 08:03

　　建行贱卖之争，因为建行当时主要招股决策者的大声抗辩，再次成为社会关注的热点。
　　从意识形态决策者"卖国"，容易误入危险的歧途。没有明确的证据证明，有关人士在此交易过程中有意不作为，也没有证据证明有关人士获得了不当收益。在初生牛犊交付高额学费与建行有意贱卖之间，恐怕永远也无法划出明确的界限。
　　就交易论交易是最稳妥、最公平的做法。建行等国有控股商业银行花大成本重组、改制、上市的目的，不就是为了实现

市场化，从内部治理结构到经营手段进行全方位变革，按照市场逻辑思考办事吗？
　　争论重燃肇始于美国银行（简称美银）行使期权以约定价格购买建行股份：2005年6月17日，建设银行与美洲银行订立投资协议及战略性协助协议，获9%股权；同年8月29日，作为建行大股东的汇金公司又与美银订立股份及期权收购协议，再获最高19.9%股权。2008年6月5日，美银与汇金公司完成股份交割，以每股约2.42元港币的行权价格从汇金公司购买60亿股建行H股，美银由此获得千亿港元左右的账面浮盈。
　　美银实行期权，是践行双方2005年共同制订的协议，如果因为现在建行股价高、美国银行赢利多就强行改变规则，是明显的违约行为，中国公司将在国际市场上信誉扫地。
　　不过，这不应该妨碍谈判者进行认真反思--为什么美国银行得利如此之大（账面浮盈近千亿港元），难道仅仅是美国银行独到的眼光与忠诚使他们获得了风险溢价？还是当初交易时就存在严重的定价失误？
　　建行副行长范一飞先生坚持认为交易很公平。据称，当时实行三阶段三种价格的交易结构，即IPO前以净资产1.15倍购买总股本的9%；IPO时出资5亿美元按发行价带头买股；IPO后再以IPO发行价加利息率购买另外部分使其持股总量达到H股的19.9%。美银最初的参股价格是建行每股净资产的1.15倍，期权安排之后，将行权价格折现，使美银加权平均的购股价格增加到当时每股净资产的1.7倍。范先生认为，美银赚钱是因为美银投入了时间成本，获得了投资的风险补偿，美银先进的经验、技术和品牌等无形资产投入为建行创造了价值。此外，美银承诺在中国零售市场竞争回避，并全力协助建行实施海外战略，同样是可以市场化的因素。
　　我们先来看交易价格。美银以每股净资产1.15倍，获得了一项资产--购买9%的股价和一项权利--3年后以协议低价购买建行股权的认购权证。以金融机构年化波动率25%计，比较粗略的计算，一款三年期权证的价格至少相当于行权价格的20%，因此美银入股之初，付出的应该是每股净资产1.6倍的价格，而不是1.15倍。即便以较为保守的算法，价格相对较低的三款一年期认购权证计算，每年权证平价行权标的物价格溢价6%，共计18%，也远高于1.15倍的价格。
　　建行辩护者将行权价格折现，使得美银行权后加权平均的购股价格，增加到当时每股净资产的1.7倍完全是在糊弄人。美银以1.15倍的价格获得了权利和资产，短短三年时间，建行净资产发生发天翻地覆的变化，其净资产不应以美银最初入股时计算，而应以行权时增加的净资产计算。
　　建行低价出售自己的三年认股权，等同于在战略上做空自己未来三年的股票，在建行大力推行上市之时，这种行为令人费解，既缺乏战略眼光，也没有技术支撑。
　　建行从低价出售期权得到了什么？50人团队的技术支撑？如果以美银区区50个人就能让建行增加上万亿的资产，美银本身的市值应该等同于数百个中国建行，美银也不会落到次贷危机的陷阱中不能自拔了。如果建行突发奇想找国际猎头公司寻找50个国际金融人才，费用大概不会比1000亿港币更高。美银提供的技术与管理服务？建行是否有必要向所有投资者解释一下，当时是怎样为美银提供的该项权利估值的？难道是象商贩一样以一口价论堆卖白菜？这方面，辩护者只有泛泛而谈。
　　退一步说，即便我们相信，建行当初寻找战略投资者时的确存在买家少、定价权外落等不利局面，那么，以企业低迷时的净资产敲定三年后的权利价格也是交易市场的菜鸟行为。更不必提上市路演时遭受"拷问"--哪家公司路演不蜕一层皮？建行有关人士大声嚷嚷，说明他们过于娇嫩。
　　国内纳税人在建行上市注资时以公共财政与特殊低息国债的方式为建行呆坏账兜底；上市之后以超出于H股（发行价每股2.35港元）2.7倍的价格发行A股（A股市场的发行价每股6.45元人民币）。不仅如此，国内的储户还在继续支付高额的存贷差、负利率等隐性成本。这些金融机构的掌舵者应该以对市场的敬畏心表示对国内利益牺牲者的尊重。
　　刚入国际市场交易不成熟可以理解，让人不能理解的是不以为耻四处喊冤的劲头。这不由让人怀疑，这家银行的市场发展前景究竟如何？
□ 叶檀　每日经济新闻

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