7月10日，一场“股改功过”的交锋在北京西苑宾馆展开。八位经济学家——韩志国、吴晓求、向松祚、张平、张卫星、程文卫、林义相、赵锡军同台激辩。

　　3年前启动的股权分置改革拉开了中国股市“同股不同权，同股不同价”制度性缺陷的改革大幕，也注定成为中国股市发展史上最具里程碑意义的改革。

　　伴随着人民币升值与经济高速发展，这轮改革亦推升了迄今中国A股最为波澜壮

　　但，从6124点至2566点的“雪崩”也只用了9个月。

　　股改——引发大小非解禁潮——A股股灾，这场被认为“成也萧何败也萧何”的改革陷入了一片非议，甚至中国股市推倒重来论亦重现市场。

　　交锋由此引发。

　　股改具有里程碑意义

　　经济学家、北京邦和财富研究所所长韩志国率先发言：“现在这个市场是熊市、大熊市、超级大熊市。我跟证监会讲，股权分置改革是中国最大的课题和难题，我和各部门讲，赶紧想办法推迟一下国有股的减持时间，张卫星说推迟就是给股市判无期徒刑。我说要是不推迟，现在就是给股市判死刑，立即执行。大小非问题的严重性不看到，这个市场没有希望。

　　中国人民大学校长助理、金融与证券研究所所长吴晓求相对平静，他说股权分置改革对中国资本市场未来发展具有战略意义，说它是一个里程碑，这不过分。

　　在这一点上，与会的另七位经济学家给予了一致认同。

　　不过，吴晓求却是话锋一转——一项改革的措施如果设计得天衣无缝也是非常困难的，改革忽略了两个非常技术化的细节问题：一是大小非解禁的期限问题，二那时是解禁后交易制度安排的缺陷。大小非的减持速度破坏了市场战略平衡，使市场处于一种不理性的状态，的确会引起某种恐慌。

　　吴晓求指出，初步判断，大小非减持可能需要三年，股改真正完成需要五年，到2010年底之后才能真正消化。中国市场也许会进入新的增长周期。

　　但天相投资董事长林义相却认为大小非问题并没有那么严重，从目前情况来看，最有可能减持的就是小非，但小非数量有限，而且，即便小非减持了，减持完以后将会发现资金没地方可用，最终大部分还是得回到股市。

　　账不能全算到股改的头上

　　“超级爆炒带来超级过山车，很大的因素是政策失误造成的，股改是伟大的改革，但缺陷也同样是非常重大的。”高德黄金总裁，独立经济学家张卫星指出。

　　反对的声音伴随而至。独立经济学家向松祚表示：“股权分置改革存在一些缺陷，但非股市暴跌原因。”

　　向曾供职于中国人民银行、哥伦比亚大学访问学者，亦是华友世纪创始人之一。

　　向松祚认为，全球股市只要有通胀预期在这儿，股市就起不来。今年决定中国股市的应该变成通胀预期。股权分置改革有很多缺陷，但简单把股市大跌大落和这个归结起来，不是一个准确的看法。

　　“至少从数字上看，大小非根本不是这一轮股市下跌的主要原因。根本原因是经济形势，还有宏观调控政策。”天相投资董事长林义相称。

　　林义相因此给出自己的结论，这次通胀是世界性，非短期、非纯经济，现在采取了过度反通货膨胀的政策效果收不到，损害了实体经济的发展。通货膨胀诊断是错误的，股市下跌和错误宏观经济形势的判断有关系。股市下跌得这么惨，大家都看到了，为什么我们政策不考虑这个事？资本市场到底对中国经济发展、中国改革、中国社会进步的作用有多大，现在并没有完全认识到。

　　补救措施与加速创新

　　股改这轮大改革的缺陷依然存在，这似乎注定着改革还将延续。

　　中国人民大学金融与证券研究所副所长赵锡军指出，怎样补救或者尽可能化解一些问题，这需要资本市场技术方面的推进和一些创新，例如引进场外交易、完善大宗交易体系、延长大小费解禁时间、加大对大股东的要求让他们更多做出延迟承诺、加快资本对外开放、进行交易所制度改革、引进做空机制等，这些都是可以采取的做法。

　　社科院经济研究所研究员张平指出，结合未来发展，中国资本市场要加速创新。包括建立多层次股票市场，吸收国外的交易所上市的办法，使之更有竞争性，这是一类创新还要打掉政府对市场干预过度的问题。同时要建立上下做空的套利机制，推出股指期货，加快金融工具的开发。如果不套利，这个价值是均衡不了的。

　　向松祚则指出，中国改革开放30年，国力已经相当强大的时候，应该提出明确的金融产业政策去增强中国金融产业的竞争力。

　　向松祚认为，中国到今天这个程度，应当鼓励我们更多的金融企业，如证券公司能够成为上市公司，鼓励它去上市，鼓励它对外发展。

　　林义相表示，通货膨胀诊断是错误的，股市下跌和错误的宏观经济形势的判断和宏观政策有关系。股市下跌跌那么惨，大家都看到了，都清楚，为什么我们政策不会考虑这个事？到现在为止，中国资本市场对中国经济发展、中国改革，包括中国社会进步起的作用有多大，个人觉得决策者没有充分认识到，甚至还认为是负的。

　　“产业资本与金融资本的博弈，可以更好解释中国股市为什么出现大幅度下挫。把2008年定为转型期可能更好一点，三年的长经济周期，到2008年就进入一个转型期或者调整期。”宏源证券研究中心总经理程文卫表示。

　　“核心问题就是股改以后让股东利益一致化，产业资本定价权和金融资本定价权都有了一定的意义，有了博弈均衡。股改完成了中国未来市场估值的可探寻的路径，而不是把路径破坏。”张平表示。

　　韩志国：股改还未成功

　　股权分置改革时间这么久了，现在重新来研讨股权分置改革，这说明我们股市遇到了问题。股权分置改革走到现在还没有成功。

　　股改到现在开始体现出来三大弊端：一是股权分置改革对流通股补偿过低，十送三的结果截留了大量非流通股。二是股改规划不足，大小非减持某一个月集中大量，某一个月却很少，整个是无序的状态。三是草率进行新老划断，形成大量解禁股。

　　目前，战略投资者都持股一年，小非持股一年，其他都三年，推迟五年不行？为什么非挤在2-3年，和大小非争时间呢？

　　如果决策层认为解决大小非问题要市场自身解决，自由落体，那我对这个市场非常悲观，那跌到什么点位不好说，也许暴跌还没有来到。

　　本来牛市是化解矛盾的，但是现在不但没有化解矛盾，反而激化了矛盾，大大扩大非流通股比例。现在市场焦点就变成大小非，彻底逆转了中国股市的供求关系。

　　现在回头反思股改，去年和前年整个市场高估了股权分置改革的实际效果。

　　暴涨没有什么奇怪的，股权分置改革给股市看到了希望。但如果把股改时间延长一点，先不搞得这么剧烈，解禁股就不这么大幅增加，如果其他金融创新产品早推出来，会不会有这么大的波动？不会。如果在这轮跌到3000点的时候，推出股指期货，股市也不会跌得这么快。

　　衡量股改是否成功有两大标志：第一，绝大多数参与的人不能受损；第二，市场必须有正常的功能。目前市场融资、资源配置功能都已失去，同涨同跌，这是一种扭曲的功能。

　　国九条出台的时候，市场从对政策期待转向对制度期待，现在从制度期待又转向对政策期待。这轮牛市为什么暴跌，就是人为的结果。这轮股市上涨是股权分置改革、人民币升值和低通胀、高增长28年的状态，这使得股市不能不涨，也不可能不井喷，在过程中政策有失误、决策有失误、管理有失误，管理者要承担责任。

　　这轮牛市预期的改变，始自去年10月份政府开始干预市场，大小非这轮被政策激活，所有负面因素结合在一起，又出现了高通胀、国际经济环境的变化，现在走到这一步，所有环境不支持股市走牛市。不支持股市走牛市是不是可以减少股权分置改革带来的重大损失？需不需要让市场付出更大的代价？

　　吴晓求：股改还需3年消化

　　虽然我们充分肯定股权分置改革有里程碑作用，但今天想来，一些技术细节却是非常重要的不可忽略的因素。一项改革可能方向非常正确，但技术细节没有考虑好，有可能断送改革，成功在细节，这是需要反思的。

　　股权分置改革之前的市场是制度层面上的不规范，那个市场谈不上有什么财富管理功能和财富分配功能。股权分置改革时代，中国出现问题的80%来自于制度缺陷，一个是股权分置，还有资本市场独特的资金管理制度，本身有很大缺陷。但现在20%新的问题出现了，这些问题跟制度本身关系不大，跟市场结构有关系，处在极度不稳定状态。事实上经过三年稳定之后，那些想卖的估计就会不卖了，变成长期的投资者，那时候价格估值机制出现。现在只是在寻找价格估值的轨道，就是通过大小非解禁来寻找。结构不稳定是我们面临的大问题。

　　政策的不连续性，我们也可以看得非常清楚。所有政策应该有一个系统的目标、总的目标，侧重利益结构统筹规划，而现在出台的政策是相互冲突、相互矛盾的。例如，央行说以控制通货膨胀为主要目的的货币政策，这种说法从一般抽象意义来说没错，但联系中国实际就存在一些问题。目前的通货膨胀是非货币因素造成的，是非货币因素造成的通胀，用货币政策是解决不了的；采取所谓的比较古典的货币政策，通货膨胀没解决反倒影响了经济增长，而且更为严重的是会损害资本市场。

　　按道理，市场出现如此快速的下跌，一般情况下不应该推出紧缩性货币政策。即便我们还没有把资本市场作为第一变量，也应该把它作为第二变量来考虑。这反映出我们资本市场是不连续的、不稳定的。在这样的背景下，人们的信心开始混乱，这就是目前的一个状态。

　　解决这个问题非常重要的措施就是中国金融市场一定要开放，要大踏步推进中国资本市场的开放。现在市场上谈到“开放”变得非常谨慎。我们不应该把越南出现的金融危机归结为金融市场的开放。越南最大的问题是政策，例如，汇率增长和开放不协调等。现在我们不能停下开放的脚步。

　　中国市场需要非常严酷的环境才能慢慢成熟起来。未来中国证券市场的健康成长，没有三到五年相对艰苦的环境，是永远成熟不了。大小非解禁的影响其实是双方面的。金融资本的本性就是套利，发现有溢价的时候就套利走人是非常正常的。这个套利的过程就是市场成熟的过程，就是寻找定价理性回归的过程。中国市场迄今为止18年的历史，我们正处在这个走向成熟的过程中。