旅游行业中的景区子行业拥有垄断优势，这种垄断优势表现为景区公司的产品价格呈刚性上涨；同时，连锁经济型酒店正处于快速扩张期，盈利模式的可复制性以及巨大的市场空间支撑酒店公司高成长。我们认为，资源垄断和高成长是支撑旅游行业高估值的重要原因。

　　奥运会将加速旅游行业的发展，为举办城市带来巨大的客流和旅游收入。酒店餐饮业是奥运会期间直接受益的子行业，奥运会后最突出的收益，就是会展旅游的持续增长。2008年

　　需求拉动增长

　　旅游行业属于需求拉动的朝阳行业，中国经济发展及居民可支配收入的增加是旅游行业发展的源动力。我国居民收入，尤其是城镇居民收入增长率超过GDP增长，直接推动了旅游行业的快速发展。国际经验表明，人均GDP与旅游行业消费阶段密切相关，人均GDP达到1000美元时，观光游发展迅速；人均GDP达到2000美元时，休闲度假游成为旅游行业的主流趋势；人均GDP达到3000美元时，旅游行业进入爆发性增长阶段。

　　2003年我国人均GDP首次突破1000美元，2006年人均GDP超过2000美元，大城市如北京、上海、深圳的GDP超过3000美元。由于我国经济发展的地区性差异，旅游行业正处于观光游为主、休闲游为辅的发展阶段。

　　奥运影响深远

　　酒店餐饮业是奥运会期间直接受益的子行业。从酒店供给来看，目前，北京地区共有住宿接待单位4761家，客房28万间左右，其中星级酒店658家，客房11.2万间，拥有非星级住宿设施4103家，客房16万间。按照申办承诺，到2008年北京的星级酒店将达到800家，其中包括37家五星级酒店和83家四星级酒店，客房要达到13万间。北京旅游局不鼓励大规模兴建新的星级酒店，避免以长期投资满足短期需求。

　　奥运旅游的挤出效应小，涟漪效应大。奥运旅游的挤出效应指的是奥运会的召开将促使原打算在赛事主办城市发生的国内旅游转移到国内其他地区。由于奥运期间共17天，我们预计挤出效应受限于8月份，影响比较小。奥运旅游的涟漪效应指的是奥运旅游的受益范围将扩散到其他省市，尤其是风景名胜处。有调查显示2008年北京奥运会期间，将有90％的人在观看完奥运会比赛后到国内各地及其他亚洲国家旅游，有五分之一的人表示，北京奥运会是吸引他们到来的最主要原因。国内部分省市如河南省、四川省、青岛市制定了奥运旅游战略，纷纷推出“中华根文化探源”、青城山绿色生态旅游区、海洋旅游目的地等特色旅游吸引奥运游客。黄山旅游、丽江旅游等优质景区将受益于奥运涟漪效应。

　　休假改革促长远发展

　　休假制度改革有利于行业的长远发展。改革实施后，年实际休假天数由原来的24天（1个三天的“小长假”、3个七天的“黄金周”）增加为29天（五个三天的“小长假”、两个七天的“黄金周”），并且节假日分布更加合理。改革后，五个“小黄金周”分布在每年的1月、4月、5月、6月、9月，均是旅游的最佳时令，将促进旅游行业的长远发展。

　　另外，法律保障将促进五个小黄金周的旅游消费。此次法定节假日的调整是和职工带薪休假规定同步出台，职工带薪休假规定和将于2008年执行的新劳动合同法都从法律上为全面落实职工休假权利提供了保障，也使得法定节假日的调整更具人性化特征，既可满足居民的旅游需求，又可有效避免因出行过于集中对社会和经济造成的冲击，职工带薪休假制度的真正实施将促进五个“小黄金周”的旅游消费。

　　重点公司受益税改

　　我们认为所得税改革将使得旅游行业的重点公司受益。按照2006年的实际所得税率排序，其中超过33%名义税率的公司有三家（西安饮食、三特索道、黄山旅游），这三家公司的实际税率高于名义税率，实行新的所得税率后，这三家公司的实际所得税率有望降为25%左右，降幅在8个点左右，是所得税改革的最大受益者。

　　我们计算了旅游行业6家重点上市公司的税改影响，新所得税改革受益较大是黄山旅游、丽江旅游和首旅股份，按照2006年实际税率和2008年25%的税率计算，税改将使这三家公司的净利润分别增长12%、9%、7.7%。峨眉山执行的是西部大开发地区的优惠税率，不受税改影响。中青旅和锦江股份短期无影响，长期实际所得税率向25%靠拢。

景区子行业景气度最高

　　我们认为，旅游行业中景区子行业景气度最高。由于行业正处于观光游为主、休闲游为辅的发展阶段，景区最能享受行业景气度，并表现为景区游客人流量持续增长且门票有稳定上涨的趋势。尽管国家发改委于今年年初下文，规定了景区门票的提价周期（不低于3年）和涨价幅度（分为15%、25%、30%、35%四个涨幅），但从目前旅游上市公司现有门票的最近提价时间来看，峨眉山、桂林旅游的景区门票已经满足3年提价周期这一限制条件，黄山旅游、首旅股份和S*ST张股所属的景区门票都是2005年提价，2008年即可满足提价的时间限定。

　　另外，黄山旅游、丽江旅游、峨眉山的索道以及桂林旅游的游船价格都是2003年以前制定的价格，存在提价预期。由于上市公司所属的景区都是优质景区，资源垄断优势明显，涨价并不改变人流量增长趋势，我们从2005年黄山旅游和首旅股份控股的南山景区提价前后的人流量增长情况例证了这一趋势。

　　同时，酒店行业的景气度上升。高星级酒店的景气度表现为入住率稳定，房价上涨带动平均每间客房收入上涨。以北京和上海为例，根据仲量联行酒店集团的预计，到2007年底，北京高档酒店的入住率将达到76%，同比增长0.9%，平均每间客房收入达到707元，同比增长10.1%。上海高星级酒店的景气度稍次于北京，表现为入住率微降，房价微升。2008年奥运会召开带来的入境人流量增加，将使高星级酒店行业的景气度达到高点。

　　经济型酒店规模保持快速增长，房价降幅趋于稳定。截至2007年10月，中国经济型酒店数与客房数分别达到1475家和164233间，在06年底的基础上增长62.8%和66.2%，仍保持快速扩张，如家、锦江之星、莫泰占据行业市场份额前三名，保持14—16%的市场占有率。2007年11月市场占有率前十名的经济型酒店平均房价为208元，相比2006年行业均价209元而言，房价趋于稳定。

重点公司推荐

　　黄山旅游（600054）

　　多重因素驱动长期高增长

　　黄山景区资源禀赋优异，并且背靠经济最为发达的长三角地区，景区的地缘优势极佳。正是由于优质景区的不可复制性，构成了黄山旅游的核心竞争力，成为当之无愧的景区龙头公司。

　　公司具有五大优势：交通条件改善使得进山人流量稳定增长；索道运能瓶颈突破，运力提升；经营酒店规模扩大；索道票价提价已经进入程序，景区门票涨价预计在2009年；山上酒店由于垄断定价预期房价看涨。

　　公司业绩的持续增长受益于完整的产业链以及规模效应明显；同时，管理水平的提升提高了酒店和索道毛利率，公司总毛利率稳步增长；最后，管理体制改革和公司治理结构机制的理顺降低了公司管理费用，若实施激励制度，管理费用有进一步下降的趋势。黄山旅游不仅仅属于收益稳定的公司，公司的成长性开始显现。公司各项业务正处于量价齐升的变化过程中，长期增长趋势明显。

　　中青旅（600138）

　　快速成长的旅游综合公司

　　中青旅旅行社在国际旅行业务方面品牌效益明显，旅行社业务的毛利率高于行业平均水平。入境游和会展游是公司业务收入的重要来源。公司成立中青旅联盟，拟转型做旅游批发商。公司中标成为奥运会期间各国奥组委宾客和各国新闻记者的接待及旅游服务商，将受益于奥运会及北京旅游市场的发展。

　　山水时尚酒店定位于中端商务型经济酒店。目前已经开业的酒店有6家。2008年公司开业酒店数量增加1倍以及奥运会带来的价格提升（2008年北京中青旅山水时尚酒店开业的有3家），预计公司酒店业务收入增长113%。

　　景区乌镇是中国面积最大的水乡古镇，公司重点发展的西栅景区定位于休闲度假旅游和高端会议接待，符合行业发展趋势。2007年起景区乌镇的业绩开始并入公司，成为公司利润的增长点。上半年乌镇景区共计接待游客102万人次，预计乌镇景区全年的游客人次为180万。