受供求不断改善的推动，造纸行业主要产品产能利用率稳步回升。在行业景气度不断上升的背景下，主要产品价格经历了07年的上涨之后，我们预计08年均价仍将有5%—10%的上涨空间。产品价格的上涨将推动上市公司收入显著增长。

　　从股值角度看，A股造纸业07年平均PE在30倍左右，与国际同业相当。而国内造纸行业和上市公司的成长速度则明显高于国外同行，投资价值得以彰显，维持对行业的“推荐”评级。

　　需求仍将强劲增长

　　图书

　　新闻纸的需求主要受报业的影响。我国报纸的总印张数在1995—2004年间复合增长率高达17%，带动了新闻纸的消费增长。05、06年报纸总印张数的增幅明显回落，导致新闻纸在05、06年的消费增长回落。08年奥运会期间，新闻和广告量的加大将刺激报纸总印张数的大幅增长，因此我们对08年的新闻纸消费持乐观态度。

　　产能释放缓慢

　　从行业整体来看，固定资产投资从05年开始减速。按照投资周期计算，在07—08年应该处于产能投放周期的谷底。

　　分产品来看，主要产品07—08年都处于产能投放的萎缩阶段。统计数据显示，07—08年新闻纸、铜版纸和涂布白纸板的新投放产能都要小于往年，其占原有产能比重也在降低。而箱板原纸（包括牛皮箱板纸和瓦楞纸）受几大厂商的扩张影响，在07—09年则处于产能投放周期的顶峰。其余诸如双胶、书写等文化用纸在07—08年则未见有大的在建项目。

　　落后产能的淘汰加剧了供求增长的不均衡。中央及各级政府加快了各地小造纸厂的关停力度。对行业产量的增长有进一步的制约作用。根据国家发改委的计划，“十一五”期间全国将淘汰的落后产能总计650万吨，2006—2010年分别淘汰210.5万吨、230万吨、106.5万吨、50.7万吨和52.3万吨；减排化学需氧量（COD）47万吨。

　　考虑淘汰产能的叠加作用，用以覆盖新增需求的增量产能相应增加。07年新增需求约700万吨，加上被淘汰的230万吨产能，当年需要新投放930万吨产能才能满足缺口。08年新增约750万吨国内需求，加上被淘汰落后产能106万吨，需要856万吨新投放产能才能弥补。

　　纸浆价格回落

　　我们预计07—09年商品浆需求增长速度低于4%，国际木浆需求增速将低于4%。我们预计，明年全球宏观经济将减速，因此带动木浆需求增长的下滑。全球木浆需求增长的一半来自中国，根据我们对今后两年新投产的纸机规模和种类来看，对木浆的需求增速将比往年有较大的回落。

　　中国国产浆线的陆续投产，将减缓中国对进口木浆的依赖程度。综合我们对产能和需求的展望，我们预计未来2年全球木浆的产能利用率将持续下滑，从06年的95%下滑到08年的90%左右，09年将进一步下降到90%以下。

　　估值具备国际优势

　　即使与国际同行业相比，A股造纸公司也并未显得太贵。根据我们测算，行业龙头比北美公司要昂贵许多；与拉美和欧洲同行相比，只是略显昂贵；而与亚太市场同行相比，估值水平相当。但是相对于上海A股整体而言，造纸板块显得非常便宜。

　　我们预计的重点公司07—09年CAGR多数都要高于07年单年增速。相比于中国造纸业的高增长，国际造纸业处于自然增长状态，难于获得像中国造纸业诱人的增长。因此，如果考虑3年的复合增长能力，A股公司被低估得更加明显。

　　升值提升毛利率

　　我国造纸业原材料的进口依赖度依然非常大。废纸和木浆是国内造纸业最主要的原材料，一般占公司成本的60%以上。废纸进口依赖度为52%，木浆进口依赖度则接近60%。我们预计，08年人民币对美元升值幅度有望达到10%。人民币加速升值，将有利于降低进口原材料价格，提升国内企业的盈利能力。

　　我们采用业内最典型的成本构成参数，测算了新闻纸毛利率对废纸和汇率变动的敏感性。在废纸价格不变的情形下，人民币汇率升值10%，新闻纸毛利率将提高4个百分点；对铜版纸毛利率作的敏感性分析显示，在木浆价格不变的情况下，人民币汇率升值10%，铜版纸毛利率将提升5个百分点。

主要产品产能利用率上升

　　08年铜版纸产能利用率将回复到历史高点。在产能方面，我们预计07—09年间铜版纸产能复合增长率仅有5.4%。目前掌握的资料显示，07年中期太阳纸业新增20万吨产能，07年底山东泉林有10万吨规模纸机建成投产，此外没有其它的产能投放。即使是09年，也仅有金东在海南的40万吨项目投产，而日本王子在南通的80万吨项目则要到2010年才有可能投产。因此，我们判断一直到2009年底乃至2010年国内才会有大规模的铜版纸扩产。

　　涂布白纸板产能利用率将稳定在高位。我们预计，涂布白纸板07、08年的需求分别增长10%和12%，新增93万吨和123万吨，09年受经济增速回落的影响，涂布白纸板的国内需求增速降至8%，增加92万吨。产能方面，07、08年分别增加40万吨和67万吨。07年主要有河南新亚15万吨白卡、河北远大15万吨白纸板和福建太平洋纸业10万吨白纸板投产。08年新增产能包括美利纸业30万吨白卡、山东国际太阳40万吨白卡项目。

　　新闻纸产能利用率将略有提升，不过不能过分乐观。目前新闻纸行业的境遇比预期要好很多。08年受需求的快速增长和落后纸机的转、停产影响而呈现好转态势。但是由于总产能的持续增加，竞争态势无法缓解，行业的盈利能力难于恢复到历史上的良好水平，享受平均毛利率将成为其常态。考虑到07—08年都持续有新的产能需要消化，我们对新闻纸的前景预测比上述两种产品更保守，但是其产能利用率无疑已走出谷底。

　　白卡纸和铜版纸的景气提升得益于新投放产能小于新增需求，文化纸和瓦楞纸则受益于政府淘汰落后产能而出现供求失衡。我们看好上述四种产品市场。预计铜版纸和白卡纸08年均价比07年将有300—400元/吨的上涨，双胶纸均价将比07年上涨200—300元/吨，瓦楞原纸均价将上涨300元/吨以上。

重点企业推荐

　　太阳纸业

　　产能释放提升业绩

　　太阳纸业新项目投产将起到增收降本的效果。07年4月份21#机的投产，四季度10万吨杨木化机浆项目投产，08年8月份22#机投产。这些项目将增加公司收入、降低成本。木浆是公司最主要的原材料。我们假设07年外购木浆价格上涨约100元/吨，08年保持07年的价格，09年下降50元/吨。我们预计公司在07—09年间的净利润CAGR约33%，其中08年增幅超过50%，达到1.51元。

　　产品景气度上升将提高价格和毛利率。自07年中期以来，公司主要产品铜版纸、白卡纸、白纸板和双胶纸的景气度持续回升，价格在07年三季度较年初上涨300—500元/吨。预计各产品价格在08年将上涨200—300元/吨。由于我们对铜版纸持更乐观预期，对公司08、09年的业绩预测高于市场一致预期。

　　产品价格再度上调、08年1季报公布及新项目投产消息的公布都可能成为公司股价表现的催化剂。

　　景兴纸业

　　规模扩张与一体化同步实施

　　景兴纸业产能扩张与逆向一体化战略几乎同步进行并卓有成效，这是公司和当前A股造纸公司最与众不同的地方。同时，公司在下游业务的差异化尝试也具备吸引力。

　　公司在造纸业务上的再度扩张，保证了公司最基本的成长性，2010年公司生产规模有望达到150万吨。公司在今年全面启动其逆向一体化战略。废纸回收渠道的建设初显规模，预计08、09年废纸收购业务将至少贡献EPS为0.08元和0.16元。广西林浆项目建成后，公司所需的木浆完全自给，保守预计09年林浆业务可贡献EPS0.25元。进入彩印包装业务，对纸箱做深加工以获得更好的印刷效果和包装性能，我们认为这是公司在下游业务上非常有意义的差异化尝试。我们从差异化的角度来理解公司的下游业务，其作用是改善纸品性能，扩大用途，并延长其销售距离。公司下游业务的成功开展、08年1季度业绩发布及上游林浆业务的成功推进将成为刺激股价的重要事件。