我们认为，古老的纺织行业正在经历一次主动和被动的产业转型和升级，以产能扩张和同质化初级产品贴牌出口为主的行业增长模式正在逐 步遭到抛弃，以技术创新、品牌培育和渠道建设为主的行业发展模式正在培育并将成为未来的主流模式。以上市公司为代表的优秀群体已经着手产业转型和新业务的探索。给予行业08年“中性”的投资评级。

　　行业增长较快

　　07年1—10月，纺织行业主要产品生产依然快速增长。其中，化学纤维受益行业复苏势头增长明显，前十个月国内化学纤维产量为1977万吨，同比增长了19.26%，特别是粘胶纤维和氨纶纤维受行业复苏拉动产量同比分别增长了26.26%和28.43%。前十个月国内服装生产基本保持平稳，同比增长了14.01%，纱和布的产量增速分别在17.26%和13.86%左右，增速环比略有下降。

　　但是我们也认为，这种多因素推动下的行业效益高增长很难持续。根据中国第一纺织网的统计数据显示，2007年1—8月全行业规模以上企业主营收入和利润总额同比分别增加了22.86%和37.39%，其中企业数量同比增加了10.43%。除了数量增加带来的效益增长外，我们认为，在内外部压力之下行业经济数据依然表现亮丽的主要原因来自于不少企业的多元化投资带来的高额收益、管理能力提升带来的期间费用比率下降、技术装备提升带来的劳动生产率提高、化纤子行业的全面复苏和产业国际比较优势带来的转嫁能力。数据显示，前8个月在全行业主营收入同比增长22.86%的情况下，行业营业费用和管理费用同比分别增加了16.45%和17.63%，明显低于收入的增长。从分行业看，化学纤维行业受益景气复苏表现抢眼，前8个月销售收入和利润总额分别增长了25.89%和114.99%。

　　从行业盈利能力看，07年前8个月纺织全行业毛利率和利润率分别为10.82%和3.83%，税前利润率与06年全年水平相比微幅上升。我们认为，行业盈利能力保持微幅上升的主要原因在于行业内产品结构的不断调整、研发、技术装备投入增加带来的产品附加值的提升、产业向下游转移的力度日益加大、企业管理能力的提升等等。我们预计，08年起行业盈利能力基本保持平稳，出现明显下滑的可能性不大。但是考虑到行业产能的持续扩张、出口增速的下降、成本上升和人民币升值等内外因素的交困，未来2—3年行业的整体盈利能力也很难有大的提升，基本保持目前的低水平。

　　而且，我们认为企业对费用的控制是有一定限度的，未来产品单价提升（或向下游继续转让成本压力）的边际效应也将逐步递减，特别是企业投资收益和化纤子行业的复苏也有明显的短期性特征，因此行业07年的利润高增长未来不具有持续性。

　　投资偏热 供给存在压力

　　统计数据显示，2007年前10个月我国纺织业、纺织服装鞋帽制造业和化学纤维制造业实际完成投资分别为1230.28亿元、593.03亿元和213.62亿元，同比分别增长了25.40%、43.10%和38.20%。

　　与去年同期相比，纺织三大子行业的投资增速依然呈现上升势头，2007年前10个月我国纺织业、纺织服装鞋帽制造业和化学纤维制造业投资增速分别比去年上升了3.3个百分点、6.2个百分点和15.20个百分点，行业固定资产依然偏热。特别是服装和化纤行业的投资增速远远高于同期全国固定资产投资增长26.90%的平均水平。进入壁垒相对较低、投资见效快、国际竞争力较为明显以及行业景气使得资金大量流向服装和化纤子行业。但是行业投资的持续偏热，特别是投资增速仍然高于出口增速和国内纺织服装零售总额的增速，将使行业目前结构性产能过剩进一步加剧，也会削弱相应子行业未来的盈利能力。

　　我们预计未来行业投资由东向西转移的趋势仍将持续并会日益明显，从中长期看，国内中西部地区将成为纺织服装行业初级产品的生产基地，而东部地区将逐步发展为以品牌、渠道建设以及新技术研发为主的纺织产业区域。

　　内需拉动稳步增强

　　随着国民经济的持续快速增长，国内居民对纺织服装的需求日益增加，2000年国内纺织行业内需比为66.80%，2007年前8个月这一比重提升至75%。内需的旺盛已经成为国内纺织行业平稳增长的主要支撑，并将继续成为行业未来几年抵御其他负面风险的重要因素之一。

　　近年来，国内纺织服装销售一直呈现良好的增长态势，最新统计显示，07年前10个月国内纺织服装鞋帽针纺织品类零售总额同比增长了32.6%，超过同期全国社会消费品零售总额增幅14.5个百分点，也远远超过同期出口增长19.74的水平。国外历史经验显示，随着国内居民人均可支配收入的不断提升，特别是人均GDP突破1000美元之后，对纺织服装特别是中高档纺织服装产品的需求增长将显著加快，因此内需拉动对中高档品牌服装企业的发展更为有利。

　　我们预计未来内需市场（特别是农村市场）的开拓，将部分平滑出口增速可能下降带来的行业波动，保证国内纺织行业继续保持平稳增长。但必须指出的是，内需的增长是逐步释放的，出现爆发式增长的可能性不大，我们粗略估计未来国内纺织服装的内销能保持10%左右的年增长速度。鉴于对内销的持续看好，我们认为产品以内销为主且已经具有一定规模和品牌基础的企业其未来的成长空间更为广阔。

　　出口价增量减

　　根据中国海关的统计数据显示，07年前10个月国内纺织服装出口依然保持较快增长，总出口额为1388.70亿美元，同比增长了19.74%。值得注意的是，前10个月行业20%的出口增速是在“人民币自年初又累计升值5%、从07年7月1日起，国内服装出口退税率由13%下调为11%、粘胶纤维及制成品出口退税率由11%下调为5%”的重重压力之下实现的，反映了行业在目前阶段依然具有良好的向下转嫁能力。

　　进一步分析行业出口结构可以发现，价增量减、单位出口价格提升是行业出口金额增长的主要动力。根据统计，2005年、2006年和2007年上半年，我国纺织服装产品出口单价同比增长了2.43%、15.36%和10.17%。出口产品单价的持续提升也反映了行业整体出口结构的优化和向下游转嫁成本压力的能力。不过我们认为出口退税率下调的影响有一个逐步释放的过程，随着后续人民币升值步伐的可能加快，08年起行业出口增速有一个下降的过程。

　　在创新中转型

　　我们认为依然要看到并充分认识行业自身存在的优势和行业发展的外部有利因素。随着国内经济的持续增长和居民可支配收入的不断提升、财富积累的日益丰厚，未来纺织服装内需市场的拉动效应将不断增强；世界经济仍然处于上升空间，将有效支撑我国纺织服装出口的继续增长；我国的纺织行业具有十分完整的产业链；我国是全球最大的棉花和化纤生产国，原料资源十分丰富；我国具有众多发达的产业集群地，为行业内的专业分工、节约成本、提高上下游配套能力提供了良好的发展基础。正是这些因素的存在构成了我国纺织行业竞争力的扎实基础；我国的纺织服装行业市场化程度较高、经历过多年竞争，应对市场风险具有较好的自我调整能力。

　　特别需要指出的是，在行业压力之下，以上市公司为代表的行业内一批优秀的纺织服装企业已经在前几年就着手产业转型和新业务的探索。这其中主要包括产业链上下游的拓展和延伸、行业内的多元化、跨行业多元化、营销市场由出口向内销的拓展、盈利环节由生产加工向品牌和零售环节渗透、加大研发投入和设备引进开发新产品获得更丰厚的盈利空间等，有些转型较早的企业已经取得了一定的成效，典型的如雅戈尔、七匹狼、伟星股份、瑞贝卡等。另外07年以来一些新业务模式的探索也引起了行业的广泛关注，并有望成为未来行业发展模式的一个新路径。典型的如PPG主导的服装网络直销模式。

　　关于2008年纺织服装行业的发展趋势，我们仍然认为。内外部压力的共同作用将逼迫行业放慢增长步伐，反思前期高速增长掩盖下的粗放本质，促使行业通过技术创新、品牌和渠道建设实现转型和升级，最终改善行业整体的发展环境，提高行业竞争实力。从08年起行业将由前期的快速增长进入平稳增长阶段，综合考虑上文所述的各种正面和负面因素，我们初步预计08年行业收入、利润总额、出口金额增速将分别下降至15%、20%和15%左右。鉴于行业内产品结构的不断调整、研发、技术装备投入增加带来的产品附加值的提升、产业向下游转移的力度日益加大、企业管理能力的提升，我们预计08年行业盈利能力基本保持平稳，出现明显下滑的可能性不大。

纺织、化纤子行业经营良好

　　目前深沪两市纺织服装行业（不包括纺织机械）的上市公司有73家，投资收益的暴涨带来行业的高利润；07年前三季度化纤行业盈利也呈现出报复性上涨，两大子行业纺织和化纤经营情况各有特点。

　　纺织服装行业

　　07年前三季度纺织服装行业上市公司的主营收入、主营利润、利润总额和净利润同比分别增长了12.07%、19.17%、80.86%和77.18%。由于产能增加、销售规模扩大和产品单价的提高，纺织服装行业上市公司净利润增幅大大超过收入增速，主要动因在于投资收益的暴增。数据显示，07年前9个月行业投资收益同比增长了913%，占行业利润总额的55.29%。其中雅戈尔、大杨创世、华升股份、黑牡丹、申达股份、海欣股份等公司的投资收益比重较为突出。中报和三季报显示，这些投资收益主要来自于历史股权投资解禁、短期股票投资收益和申购新股等方面，与前期资本市场的繁荣具有很强的关系，未来不具有可持续性，因此后续行业上市公司整体继续保持如此高的盈利增长可能性不大。

　　07年前三季度纺织服装行业上市公司的加权平均毛利率、利润率和净利润率分别为14.06%、8.07%和5.53%，远远高于国内纺织行业整体的平均水平，同比也分别增加了0.83%、3.07%和2.03%。

　　在行业当前面临内外部压力、未来负面因素将继续存在的大背景下，不少上市公司已经着手进行跨行业多元化投资。

　　化纤行业

　　07年前三季度化纤行业上市公司受惠于主要产品价格复苏和销量增加，全行业盈利呈现报复性上涨。整个板块07年前9个月主营收入、主营利润、利润总额和净利润同比分别增加了21.50%、48.10%、68.71%和103.48%。

　　在产品销售价格上涨提前于原料上涨且涨幅略高于原料涨幅的情况下，行业平均毛利率由上年同期的7.99%上升至9.73%。行业平均净利率由上年同期的1.77%增加至2.96%。

　　子行业内的龙头公司由于在规模、品牌和成本费用等方面的优势，因而能充分分享行业复苏带来的盈利增长机会，特别是自身拥有上游原料产能的公司更能分享行业全面景气带来的机会。三季报显示，黏胶行业的龙头企业山东海龙、新乡化纤、南京化纤和氨纶行业的龙头企业华峰氨纶07年上半年主营收入同比分别增长了27.58%、36.97%、43.06%和105.12%，而净利润同比分别增加了244.27%、416.38%、96.43%和733.85%，经营业绩的增速远远超过子行业内其他同行公司。

　　中报和三季报显示，在行业景气复苏确立的情况下，化纤子行业内的不少公司也在纷纷考虑通过自筹资金或再融资扩大产能，新建或拟建的项目中差别化纤维品种的比率明显提高，如南京化纤、山东海龙和华峰氨纶等。新投资的增加对行业本身会造成后续的供给压力，但差别化纤维比重的提高有利于提高行业整体的竞争力。

重点企业推荐

股票        ０７ＥＰＳ    ０８ＥＰＳ    ０７ＰＥ     ０８ＰＥ     评级

雅戈尔     ０．８８     ０．６２     ２５．６７    ３６．４４    增持

鲁泰Ａ     ０．５４     ０．５７     ２６．３３    ２４．９５    中性

金鹰股份    ０．３８     ０．５０     ２２．３４    １６．９８    中性

瑞贝卡     ０．７８     １．１１     ５０．６３    ３５．５８    买入

七匹狼     ０．４１     ０．６５     ５８．２７    ３６．７５    买入

伟星股份    ０．７６     １．０５     ３３．６３    ２４．３４    买入

宜科科技    ０．１８     ０．４７     ９３．６７    ３５．８７    增持

孚日股份    ０．３２     ０．４５     ４１．４１    ２９．４４    增持

众和股份    ０．４４     ０．７５     ３５．９１    ２１．０７    增持

浔兴股份    ０．４７     ０．６７     ３６．１９    ２５．３９    增持

报喜鸟     ０．６５     ０．８６     ４０．４６    ３０．５８    增持

　　伟星股份（002003）

　　伟星股份是国内纽扣行业的龙头企业，在中高档纽扣市场的占有率接近20%。公司07年前三季度主营收入和净利润同比分别增加了38.13%和60.25%，主营收入的快速增长主要来自于三大主导产品纽扣、拉链和水晶钻销售规模的扩大，而净利润增长明显高于销售收入的增长，主要原因是前期增发项目逐步达产带来的主导产品毛利率上升和部分所得税优惠的集中抵扣。

　　由于公司所在的行业较为细分，从事的产品也并不像其他行业或其他产品那样具有想象的光环，我们认为市场一直没有充分认识公司的真正价值。公司在纽扣行业经历了30年的发展历史，积累了良好的品牌和营销（渠道和客户）资源，对行业的把握和认识十分深刻。与其他纺织服装行业的细分子行业不同，纽扣行业除了具有明显的劳动密集型特征外（生产成本中人力占20%），其发展还十分依赖于只有长期实践才能积累的“技术诀窍”。

　　未来随着国内消费升级带来的服饰高档化和服装品牌集中度的提高，公司纽扣产品的中高档定位和公司在服饰拉链领域的龙头地位使得公司更能充分分享下游行业升级带来的市场机遇。

　　七匹狼（002029）

　　七匹狼是国内休闲服行业的龙头企业，也是国内较早探索品牌经营的优秀企业之一。公司2004年上市以后继续加大了品牌企业的建设步伐，在品牌定位、产品设计和渠道扩张等方面不断调整和完善，获得了明显提升和进步。

　　公司近年来一直致力于职业经理人的引入和完善工作，目前公司的生产管理、品牌宣传、产品设计和营销等重要工作岗位的负责人均由非股东家族内的专业人士进行独立主管，相对于其他当地的同行企业，公司在治理方面领先一步，正逐步摆脱了原有家族企业的束缚、推行更合理、科学的企业管理和专业分工。我们认为专业分工和股权激励的实施将对公司未来的成长产生积极而深远的影响。

　　瑞贝卡（600439）

　　瑞贝卡是全球发制品行业的龙头企业，主导产品在国际市场具有很强的议价能力。目前在可批量生产的产品领域，全球范围内基本没有综合竞争力可与公司抗衡的企业。

　　公司07年前三季度主营收入和净利润同比分别增加了11.88%和72.41%，其中第三季度主营收入和净利润同比分别增加了15.94%和99.96%。公司07年盈利的同比大幅上升主要来自于产品提价带来的毛利率上升和期间费用的有效控制。

　　公司“国内营销网络建设项目”也在继续推进之中，我们一直认为国内品牌零售业务的开展和对业绩的贡献将呈现一个逐步释放的过程，但其对公司的战略意义重大，将带领公司逐步摆脱生产加工型企业的经营模式，真正成长为一家以品牌和渠道体现价值并实现盈利持续增长的时尚消费品龙头企业。