价格攀升支撑价值驱动

　　我们认为，投资非周期性行业可以获得平均利润，但把握好节奏投资周期性行业却可以获得超额利润。基于我们对行业景气度的判断，在目前的时点投资水泥和玻璃就可获得超额利润。

　　8月份水泥价格因消费仍处相对淡季依旧环比下滑，但长期看因相对改善的供需环境同比正增长，我们预计，从9月下旬至第4季度，水泥消费将进入消费旺季，价格将季节性反弹。8月份玻璃价格受益供需改善再创新高，预计第4季度的消费 旺季仍将支撑目前价格继续走高。价格处于上升通道将继续为第4季度股价和估值提供了基本面上的支撑。

　　而对于玻璃行业，我们仍然认为具备较好的投资价值。目前，玻璃行业2008年PE为38倍，而金晶科技、福耀玻璃2008年PE仅为27和31倍，分别低于行业估值水平41%、23%。而根据我们建立的筛选逻辑选出的金晶科技、福耀玻璃在行业中是最为优秀的企业，其估值倍数理应高于行业水平。因此我们认为，在大盘估值中枢较为稳定的条件下，金晶科技和福耀玻璃相对行业估值空间应为正值。

　　水泥价格或将季节性反弹

　　因8月份天气依旧炎热和雨水天气增多造成工程施工季节性放缓，水泥需求仍处相对淡季。P.o42.5水泥和P.o32.5水泥价格分别为289.7元/吨、267.1元/吨，分别环比下降0.2%和0.1%，但较上月相比，其环比下降幅度已经大为减小，这可能也预示着水泥消费淡季即将过去。因受行业总体供需关系相对改善，水泥价格仍保持同比回升趋势。P.o42.5水泥和P.o32.5水泥价格分别同比上升2.5%和3.9%，景气回升强势并未因消费淡季原因而略有变化、弱周期性波动依旧。

　　从8月份全国重点联系企业水泥产销量数据看，水泥产能投放压力较上年仍有降低。2007年8月单月水泥产量和累计水泥产量增速为8.8%和12.5%，低于2006年同期21.5%和22.0%的水平，产量继续保持增速放缓趋势。本月水泥产销率继续维持101%水平、库存率下降至23%，这亦预示着4季度水泥消费旺季的即将来临。

　　我们预计，9月中下旬之后，随着天然转凉、雨水天气减少、灾后重建等需求增加因素，工程建设将重新进入旺季施工期，水泥价格亦将产生季节性反弹。我们在8月份《玻璃价格更上层楼，水泥价格季节回调》的报告中强调认为,“目前水泥股价格的疲弱是其基本面水泥价格季节性回调的反应，可以预期，随着9月份水泥价格季节性复苏，届时水泥股仍将有一波较大的行情。因此8—9月份水泥股或将出现较好建仓期。”

　　事实上，我们看到，水泥股行业的演绎基本验证了之前的判断。同时我们亦认为，未来6个月水泥行业的供需结构仍处于相对缓和阶段，水泥价格仍处于相对上升通道。而年底淘汰落后产能数据的公布、进一步行业调控政策的集中出台，也将深化市场对行业景气度的共鸣判断，特别是在近期中材、海螺、国际投资者在国内水泥行业的并购将进一步激发市场对水泥股的热情。

　　区域水泥价格控制力提升虽是个渐进的过程，但毕竟诸多企业已付诸实际行动予以实施，行业集中度提升趋势判断亦将获得现实案例的支撑。我国经济主要由投资拉动、水泥构成投资的基础要件，这个深刻逻辑决定着水泥行业估值水平要高于大盘，随着年底政策驱动来年行业趋向明朗、水泥企业间并购、产品价格继续复苏等因素，在大盘估值中枢稳定的条件下，水泥行业相对估值溢价亦将提升一个新的层次。

　　玻璃价格延续上涨势头

　　8月份，重点玻璃企业单月生产平板玻璃同比增加13.8%，单月销售平板玻璃同比增加14.0%；累计生产平板玻璃2.2亿重量箱，同比增长15.1%；累计销售平板玻璃2.1亿重量箱，同比增长18.0%。我们认为，玻璃单月和累计销售增速高于产量增速，高速增长的需求有利于消化玻璃产量及库存。8月份累计销售率为97.01%、高于上月水平；8月末平板玻璃库存1562万重量箱，同比下降26.4%，库存亦得到市场有力消化。

　　受益上述有利因素推动，8月份浮法玻璃价格再创新高。8月份，重点联系的玻璃企业浮法玻璃平均价格创出72.43元/重量箱的新高，比上月上涨2.52元/重量箱，比上年同期上涨9.45元重量箱，涨幅为15.0%。统计中的9个浮法品种全线上涨，其中涨幅最大的浮法5mm每重量箱价格比上月上涨4.65元，浮法4mm、6mm、8mm及浮彩5mm每重量箱价格涨幅也均超过4.0元；

　　同时，因深圳等南方地区房价上涨带动房屋建设和装修增加，引致浮法玻璃价格上涨，进而通过边界地区价格传递效应把价格上涨逐步传递到北方，诸如山东地区等。因此在这一个月中，作为南方最大浮法玻璃生产企业之一的南玻A股价被拉升47%，而金晶科技仅涨幅12%，作为山东地区最大的浮法玻璃生产企业之一，7月、8月及其上周浮法玻璃价格受南方地区传递效应亦是节节攀升。我们认为，目前股价相对浮法玻璃价格续创新高尚未做出应有之反应。

　　从政策面上看，我们认为也有利好因素出现。近期国家发改委发布《平板玻璃行业准入条件》，对产能较为集中的东部沿海和中部地区严格限制新上平板玻璃项目；重点进行现有生产线的技术改造和升级，新建仅限发展特殊品种的优质浮法玻璃生产线；新建浮法线应主要依托现有国家重点支持的大型企业集团，其他新建项目原则上不予批准。我们认为，这有利于提升玻璃行业集中度，继续优化玻璃行业供需结构，支撑目前玻璃行业景气度。

　　第4季度玻璃消费将再次进入消费旺季。随新生产线投产产能有所增加，但随中空玻璃、LOW—E节能玻璃应用拓展，因现在要用2块玻璃生产比之前用1块玻璃生产增加了需求，供需结构仍旧可维持相对缓和状态。我们预计，第4季度玻璃价格仍将在目前的上升通道中波动，维持目前行业景气度不变。同样，我们坚持中期策略报告中的观点：玻璃行业可为投资者带来超额收益，而金晶科技是投资浮法玻璃景气回升的首选投资标的。

三大因素契合催生估值洼地

　　股票筛选逻辑和投资组合仍等同于中期策略。但我们把中期策略做进一步延伸，建立行业演绎脉络的理解框架。数据显示，年初至今，水泥股价值提升受三个因素在时点上的完美契合。在2007上半年的同一时间段，第一是大盘估值中枢提升；第二是行业景气度高企；第三是水泥及熟料产销量增加。

　　我们认为，后两个因素是价值驱动的体现。我们认为，随着水泥消费在第4季度进入旺季，水泥价格将产生季节性反弹，水泥景气度仍将延续并因旺季而得到加强，即我们认为“行业景气度高企”将在第4季度仍将继续。而海螺水泥、冀东水泥、华新水泥等企业国家仍将支持其建立新的产能、提升其区域价格控制力度，即第3个因素“水泥及熟料产销量增加”仍能在第4季度发生作用。

　　在我们探讨第一个因素“大盘估值中枢提升”之前，我们先分析在第4季度可能出现的第4个因素：行业调控政策和企业间并购事件对水泥股行情的影响。2006年底，国家出台了诸多水泥行业的调整政策，2007年底该类政策实施的具体数据将集中得到公布。若该类数据如政府所愿，行业发展和水泥股将得到政策面的有利支持，但若不是，行业或将面临较大压力。但事实上，我们仍然坚持8月份的观点：2007年年底，该类数据和资料将会趋于明朗，特别是各地政府淘汰的数量和发改委对此的态度亦将明确。因此，下半年或者说年底将成为本轮水泥价格走势的关键点，将成为判断2008—2009年水泥行业价格走向的分水岭。

　　目前大盘、水泥业2008年PE值分别为30倍、40倍。水泥业估值高于大盘并将继续高于大盘是因为：首先，我国未来几年仍将处于新农村和基础设施大规模建设阶段，对水泥需求的拉动是个长期持续的过程；其次，投资仍是国民经济增长的推动力，而水泥是构建投资的基础；再次，淘汰落后产能政策腾出的市场空缺为优势企业提供了难得的历史性发展机遇；最后，水泥行业仍处于景气回升阶段，行业产品价格和产销量仍继续增加。

　　事实上，水泥股不仅相对大盘具有估值的比值效应，与同为大宗原材料行业的有色、钢铁、煤炭、石化、化工亦具有非绝对意义上的相对估值的比值效应，这种效应更多的是体现在板块轮动对其他行业估值相对抬升逻辑上。观察Wind提供的年初至今的行业估值数据，虽然水泥业2008年PE40倍略高于有色38倍、煤炭37倍、钢铁20倍，但年初至今水泥08年PE涨幅仅有51%，远低于有色74%、煤炭62%、钢铁68%涨幅。水泥与他们在估值的细微差异远低于估值提升幅度的差异。

　　综上我们对价值驱动三因素所在分析，我们认为第4季度行业景气继续回升、产销量继续增加两个因素较为肯定，大盘2008PE由目前30倍提升到更高水平我们则保持相对谨慎态度。相对于1年来三因素在时点上完美契合相比，现时三因素在时点上契合度在下降，但因尚处于相对契合阶段，仍维持股票原有评级不变。当以上三因素中一个因素大幅下滑，或两个因素趋于下滑时则应减持水泥股公司，但目前尚未有充足迹象证明该情况出现。我们将密切跟踪该三类因素变化。

三大指标筛选行业龙头

　　对于玻璃行业股票的筛选逻辑，我们坚持建立盈利能力指标、成长性指标、相对估值指标构建数量化筛选变量进行打分排序。在具有更高盈利能力和成长性基础上，金晶科技、福耀玻璃估值相对具有优势。这符合我们立足于产品差异和企业差异的判断逻辑，金晶科技垄断了国内超白玻璃市场；福耀玻璃是国内最大的汽车玻璃生产商。