二季度行业配置报告: 加强防御 锁定增长确定性行业

　　□中国证券报记者 王子芳 北京报道

　　展望二季度市场走势，研究机构认为，宏观经济形势和企业盈利增长情况，仍将是左右A股市场走向的关键因素。

　　一些研究机构对国内经济环境和走势形成了共识，认为高通胀、外围经济放缓带来出口减速等现象，仍是宏观经济运行的主要特征，加上受成本上升、投资收益下降等因素影响，企业盈利增速面临下调风险。因此，股市投资保持适当的谨慎显得十分必要。从资产配置的角度来看，应避免过高仓位，同时加强投资组合的防御性。

　　目前来看，未来业绩增长相对明确的行业是产品需求具备一定的刚性，从而具备抵御通货膨胀和经济周期能力的部分消费类行业，如医药、商业零售、旅游等行业是当前市场环境下相对安全的板块。此外，可关注通胀环境下受益于产品价格上涨且能够成功转嫁成本压力的部分上游资源行业（例如煤炭行业），以及受益于节能减排、淘汰落后产能政策的高景气度行业（例如造纸业等）。

　　盈利增速有下降风险

　　分析业内研究机构在不同时期对上市公司2008年、2009年利润增速的预测可发现，他们对企业盈利增长前景的乐观度明显下降。在去年底机构2008年度投资策略集中发布时期，机构对2008年上市公司利润增速的预测基本在40%以上，甚至达到50%。一个季度后，该预测值逐步回落至30%左右甚至更低，对2009年的判断更是难言乐观。分析人士认为，多重不利因素可能引发企业盈利增速下降。

　　宏观经济环境不容乐观的主要原因包括两个方面：一是外需放缓拖累经济的情况开始显现。日前披露的进出口数据显示，今年一季度贸易顺差总额为414亿美元，同比下降10.6%，为四年来首次下降，这意味着2005年以来一直拉动经济增长的净出口，如今成为拖累经济增长的因素（据测算拉低了GDP增速0.5个百分点）。从全年情况来看，随着美国经济步入衰退，欧洲、日本经济受美国影响也逐步出现通胀高企、增长放缓的趋势，这将使我国出口面临严峻考验。

　　二是通货膨胀相关指数可能仍会很高，调控压力依然存在。今年2月份CPI涨幅攀上阶段性高点8.7%，有关人士预计3月份可能达到8.3%，尽管环比有所下降，但仍维持在高位。不少研究人士认为，在未来2-3个月内CPI仍将保持在高位，之后则可能逐步小幅回落。高通胀局面的持续一方面可能导致投资、消费意愿的下降，从而影响经济增长；另一方面资源、粮食、劳动力成本的全面上升，也将不断吞噬企业的经营利润。同时，高通胀背景下紧缩性宏观调控也难以放松，周期性行业必然受到影响。在“需求放缓”和“成本上升”的双向挤压下，许多制造业面临盈利下调的风险。此外，市场持续低迷，投资收益大幅下降也将使上市公司利润增长速度放缓。从目前已公布的年报来看，2007年投资收益在上市公司净利润中所占的比重高达28%左右，同比增长一倍以上。而从目前的市场状况来看，上市公司该部分盈利将大幅缩水甚至为负。

　　资产配置应加强防御

　　从短期来看，应关注即将披露的物价、投资、消费等经济数据，以及市场对宏观数据的解读和反应。如果宏观数据有所好转，短期内将对市场信心有所支撑。市场人士认为，“阶段性最坏的时期已经过去”，二季度可能出现一定的机会，但可能更多的是阶段性、结构性机会。

　　在资产配置思路上，面对高通胀、经济增长放缓以及企业盈利增速下降的宏观背景，研究机构不约而同地选择了“防御”。消费类行业仍然是配置的核心，受宏观调控、出口放缓以及通胀等不利因素影响较大的部分周期性行业则普遍被看淡。

　　例如，通过分析美国股市的历史，中金研究所认为，成本推动型通胀往往伴随着经济增速下降，股市整体表现不好，周期性行业落后大市。而我国目前面临的高通胀主要还是受到了成本推动所致。因此，综合考虑宏观经济形势，中金建议投资者谨慎控制仓位，在资产配置上寻求股价具有相对防御性的板块，具体包括零售、白酒、通讯设备及软件外包服务等未来盈利确定性较高的行业。此外，医药、旅游等消费类行业也被多家机构看好。

　　分析人士认为，结合市场走势、行业基本面与估值等各方面因素，目前较安全的投资品种可能主要出现在医药、商业零售等消费类行业，可作为首要的配置。其次，在通货膨胀背景下，部分原材料行业将受益于商品价格上涨，例如煤炭、农化工行业可适当加大配置。此外，可适当参与主题投资，其中环保、节能减排主题备受关注，一些行业将在相关政策的推动下迎来高度景气，其中造纸行业具备较好的投资价值。

 

造纸业 受益节能减排和升值

　　受益于淘汰落后产能等环保政策，造纸行业近几年的供需关系得到了明显改善，景气加速提升。
　　从2007年1-11月的行业数据来看，造纸业累计利润总额同比增速突破40%，而产量增长只有15%左右。2008年1-2月，全国造纸1186万吨，同比增长11.8%，略低于2007年同期水平。利润增长与产量增长之差继续扩大，毛利率水平也从2007年下半年开始实现逐步回升，反映整个行业进入景气提升阶段。

　　纸产品价格的持续走高提升了企业盈利能力。根据相关统计，今年一季度国内各纸品价格均出现了不同程度的上涨。期间上涨幅度最大的分别是瓦楞纸（20%）、新闻纸（12%）、箱板纸（10%），白卡纸、铜版纸分别上涨4%和5%左右，文化纸中各细分品种也都实现了上涨，例如书刊纸今年以来已经累计上涨12%以上。

　　分析人士认为，在《造纸产业发展政策》的指引下，未来随着淘汰落后产能力度加大、新进入标准不断提高，造纸行业一方面供需关系将得到进一步改善，产品价格有继续上涨的空间；另一方面，行业集中度也将逐步提高，业内具备竞争优势的龙头企业有望从中受益更多。

　　与此同时，人民币加速升值将有效降低造纸企业的生产成本，提升行业盈利能力。对于造纸行业来说，木浆、废纸等原材料一般占总生产成本的60%以上，而目前我国造纸企业所需的木浆和废纸有60%和47%左右需要进口，因此随着人民币加速升值，企业的原材料成本将明显下降。据预测，人民币每升值5%，我国造纸企业中以木浆为原料的纸品成本将可下降2%左右，相应毛利率可提升约2%。

　　不过，各子行业景气度将出现明显分化。其中，文化纸、白卡纸以及铜版纸多被看好，产品的涨价更多来自需求的拉动，毛利水平有望继续改善；新闻纸、瓦楞纸、箱板纸则面临一定的产能过剩压力，前景不甚乐观。

　　此外，从估值的角度来看，截至一季度末，造纸行业龙头企业2008年预测市盈率基本在20倍左右，整体估值水平处于市场的较低端位置。（王子芳）

　　造纸行业部分重点上市公司盈利与预测情况

证券代码 证券简称 基本每股收益 预测每股收益 预测每股收益 预测市盈率 预测市盈率（单位：倍）（０９Ｅ）

（０７年） （ ０８Ｅ） （０９） （单位：倍）（０８Ｅ）

６０００６９．ＳＨ 银鸽投资 ０．４３００ ０．７５４１ １．０００５ １４．９３１７ １１．２５４４

６００５６７．ＳＨ 山鹰纸业 ０．１３９０ ０．３５３２ ０．３９７２ １６．７６１ １４．９０４３

００２０６７．ＳＺ 景兴纸业 ０．２７００ ０．５４３５ ０．８５４４ １７．０１９３ １０．８２６３

６００３０８．ＳＨ 华泰股份 ０．９０４６ １．２９６４ １．５７５４ １８．０５ １４．８５３４

０００４８８．ＳＺ 晨鸣纸业 ０．５６７１ ０．７７７８ ０．８７５４ １９．７７３７ １７．５６９１

６００９６６．ＳＨ 博汇纸业 ０．６９００ １．０４５６ １．２２１２ ２１．７８６５ １８．６５３８

０００８１５．ＳＺ 美利纸业 ０．４０３７ ０．６３９４ ０．９５５３ ２１．６１４ １４．４６６７

６００９６３．ＳＨ 岳阳纸业 － ０．８８８４ １．７７８７ ２２．４６７４ １１．２２１７

００２０７８．ＳＺ 太阳纸业 １．０４００ １．５１８７ １．８８２１ ２３．０４６ １８．５９６２

６００３５６．ＳＨ 恒丰纸业 ０．２３００ ０．３３４４ ０．４２０７ ３１．１００５ ２４．７２０７

６００２３５．ＳＨ 民丰特纸 ０．１０６２ ０．０６９７ ０．１１９５ １０６．３１２８ ６２．００８４

　　资料来源：ｗｉｎｄ资讯。数据截至２００８年４月１５日收盘。

医药行业 需求和医改推动发展

　　□本报记者 丛榕 北京报道
　　

　　从成长性看，医药行业是防御性较强的品种，产品需求刚性，盈利增长稳定。同时，医疗改革将大大提升行业集中度，规范企业有序竞争，有利于行业长期稳定健康发展。可以认为，刚性需求和医疗改革是推动医药行业发展的双引擎。

　　按照算术平均法计算，一季度医药生物行业累计下跌17.69%，略大于全部A股跌幅。但从成长性看，医药生物正步入景气上升周期，其中存在被错杀的个股。据统计，2008年1—2月医药制造业收入和利润增长数据均创历史新高。其中，行业收入增长32%，税前利润增长52%。值得注意的是，毛利率同比提高了1个百分点，税前利润率同比提高1.2个百分点。

　　国泰君安认为，医疗保障的扩容带动需求增加，原料药的价格出现上涨，是行业持续增长的重要原因。

　　从需求角度看，中投证券认为，随着居民收入水平不断提高，居民会加大对自身健康的投入，从而导致医疗保健服务的需求加大。我国自1999年进入老龄化阶段以来，人口老龄化程度不断加重，预计2008年我国65岁以上老人数量占比将达到8.3%，老人的增多会加大对医疗卫生服务的需求。

　　从政策角度看，随着政府对医疗卫生服务的重视程度不断加大以及新医改方案的推出，医疗卫生行业将获得较大发展。一方面，财政补贴将使得居民提高医药支出，新的医改方案出台后，政府将相应增加财政投入，医药企业将从中获得收益。另一方面，医药生产行业的集中度也将加强。此外，原料药价格的大幅上涨，也是支撑医药行业业绩增长的重要动力。

　　医药生物行业部分重点上市公司盈利与预测情况

证券代码 证券简称 基本每股收益 预测每股收益（ ０８Ｅ） 预测每股收益（０９Ｅ） 预测市盈率（单位：倍）（０８Ｅ） 预测市盈率（单位：倍）（０９Ｅ）

(07年)

６００３３２．ＳＨ 广州药业 ０．４１３ ０．５０９８ ０．５９３４ ２４．９５１ ２１．４３５８

００２００１．ＳＺ 新和成 ０．２３ ２．０４４７ １．７４５８ １９．４６５ ２２．７９７６

０００５３８．ＳＺ 云南白药 ０．７ ０．７９９７ １．０２０５ ３５．７６３４ ２８．０２５５

零售业 发挥弱周期优势

　　□本报记者 丛榕 北京报道
　　

　　零售业具有典型的弱周期属性，能够较好地抵御经济放缓所带来的负面影响。分析人士认为，由国内消费需求推动的经济增长更为健康，更具可持续性。从国外的经验看，温和通胀环境下，零售公司股价在大盘下行周期具备较好的防守性，股价明显跑赢大市。

　　中金公司研究表明，在美国CPI较高或者经济进入衰退的情况下，例如1988—1991年和2001年高科技泡沫破灭时期，沃尔玛均能够保持良好的毛利率水平和净利润增速。当时，沃尔玛的增长性不及我国零售商且呈现逐步下滑趋势，但仍能体现出良好的非周期、防御性特征。

　　2008年1—2月，社会消费品零售额实际增长12.3%，依然保持较快增速。零售企业大多采用销售额扣点模式，加上租赁物业合同一般时间较长，综合毛利能够增加。

　　相对于整个商业零售行业，一些机构看好其中扩张连锁能力强的百货类企业，而这类企业估值比较便宜。据中金公司测算，零售板块中部分公司2008年市盈率下降至25倍以下，降低了A股百货类公司相对港股的溢价率。A股百货类公司2008年的平均市盈率为34倍，比港股30倍的平均水平只有13.7%的溢价。

　　商业贸易行业部分重点上市公司盈利与预测情况

证券代码 证券简称 基本每股收益（０７年） 预测每股收益（ ０８Ｅ） 预测每股收益（０９Ｅ） 预测市盈率（单位：倍）（０８Ｅ） 预测市盈率（单位：倍）（０９Ｅ）

００２０２４．ＳＺ 苏宁电器 １．０２ １．７３２３ ２．４７３８ ３１．１７２４ ２１．８２８８

０００５０１．ＳＺ 鄂武商Ａ ０．２ ０．４６３ ０．５８２３ ２７．２１３８ ２１．６３８３

６００８５８．ＳＨ 银座股份 ０．８５ １．００３３ １．３８１ ３３．５９９１ ２４．４０９８

６００３６１．ＳＨ 华联综超 　 ０．７８６１ １．０１９３ ２３．３５５８ １８．０１２４

农业股 可抵御通胀

　　在全球粮价突破新高、农产品供给减少而农业生产周期没有明显缩短的背景下，农业股具有抵御通胀的作用。但是，农业板块整体估值已经偏高。
　　回顾一季度，农业板块表现抢眼。一季度全部A股下跌16.42%，而农林牧渔行业指数跌幅仅为1.49%，其中种植业、农产品加工行业分别上涨了30.89%和2.2%，为申万二级行业中涨幅最大的两个行业。

　　在大幅上涨背后，农业股也有高估值的隐忧。按照TTM法计算，一季度末农林牧渔行业中，市盈率水平最低的是渔业，达到60.28倍，比全部A股高出一倍还多；农产品加工行业的市盈率达到111.55倍。农林牧渔整体的市盈率为78.89倍，为所有行业之最。即使按照最新的一致预测盈利数据计算，该行业2008年市盈率也为36.55倍。在市场转入弱势震荡的阶段，高估值始终是制约其机会释放的最大风险。

　　中金公司认为，农产品加工行业产品价格上涨是长周期的，典型代表是国内浓缩苹果汁与番茄制品加工行业，例如国投中鲁、新疆屯河；因供应紧缺而造成的农产品价格上涨周期通常会是一个可持续1—3年的中周期，目前这方面的典型代表包括蔗糖（并间接影响甜菜糖和玉米甜味剂价格）、大豆与棉花，例如南宁糖业、新农开发；当前并未遭遇实际供应短缺，价格上涨是因为长期需求预期或者短期替代品价格不合理上涨的股票则需要谨慎对待，这种上涨可能随时戛然而止，也难以支撑高估值。（丛榕）

　　分析人士认为，作为石油的替代品，在油价持续高涨的刺激下，煤炭价格将长期维持在高位。具备丰富煤炭储量的龙头企业以及下游化程度较高的企业投资价值突出。
　　按照算术平均法计算，一季度煤炭开采行业和焦炭加工行业股价分别下跌了17.74%和4.57%，而同期全部A股跌幅为16.42%。从估值角度看，按照TTM法计算，一季度末，煤炭开采和焦炭加工两个行业的市盈率分别为40.21倍和53.78倍，而全部A股为28.88倍。

　　尽管煤炭行业估值高于A股平均水平，但一季度煤炭行业的业绩增速却领先于各行业。根据测算，与2007年1—11月相比，今年1—2月份工业企业利润同比增速大幅下降，但煤炭采选业盈利增速位于各行业之首，达到66.8%，提高了19%。

　　煤炭上涨是支撑煤炭企业盈利高速增长的重要动力。2008年以来，煤炭价格呈现大幅上涨态势。进入3月的淡季，煤炭价格依然表现出强势特征；3月中旬以来，全国煤炭产地不同煤种煤价呈现大幅上涨态势。东方证券预计，全年煤炭价格将保持稳步上涨态势，其中炼焦煤价格上涨幅度将超过动力煤和无烟煤。

　　东方证券认为，煤炭行业的投资机会来自收购资产、煤化工产业链的延伸和价格上涨带来盈利能力提升的公司。长期来看，煤炭行业依然处于景气上升周期。（丛榕）

　　2008年以来，基础化工板块走势明显强于大盘，主要是由于行业景气，同时油价大幅走高、农产品牛市等因素也大幅提升了该板块的吸引力。
　　自2004年行业固定资产投资增速达到阶段性高点后（2005年开始投资大幅收敛），整个化工行业用了近两年的时间消化产能的集中释放。因此，2004年至2006年，行业利润增速从86%回落至14%，成本费用利润率从7.73%下滑到5.92%。但与此同时，行业销售收入依然保持了30%左右的增长，表明下游需求发展势头良好。2007年后，行业供需形势发生转折，从而迎来新一轮的景气周期，产品价量齐升，企业盈利能力提高，表现为行业成本费用利润率从2006年的5.9%恢复至2007年的6.8%，利润总额增速也重新回到50%以上的水平，景气周期得到确定。分析人士认为，按照化工行业1年半至2年的平均建设周期，此轮从2007年初开始的景气周期可延续至2009年初。

　　基础化工板块中细分行业众多，目前来看，未来的投资机会可能主要集中在煤化工和农资板块。

　　其他领域中，纯碱市场值得重点关注。此外，从估值的角度看，申万化工行业当前2008年预测市盈率只有18倍左右，与沪深300指数成份股市盈率水平基本接近，因而具备一定的安全边际。（王子芳）

　　□本报记者 丛榕 北京报道
　　

　　一些机构认为，无论从业绩增长的稳定性，还是从不同风格类股票估值的横向比较来看，不少蓝筹股尤其是二线蓝筹，是二季度可以重点考虑的投资对象。

　　由于相对估值和超额收益的变化，市场中一直存在着大、中和小盘股票风格转换的规律。今年一季度的大部分时间，市场仍然延续去年11月开始的行情特征：中、小盘股票优于大盘股，绩差股优于绩优股。按照总市值加权法计算，2007年1月2日至3月7日，相对于全部A股，中、小盘指数分别上涨了17.21%和14.74%，大盘指数下跌了4.71%；亏损股、微利股指数上涨了16.15%和10.65%，绩优股指数下跌了4%。

　　3月10日至4月3日，市场下跌的主要动力换成中、小盘股票。在这一阶段，相对于全部A股，大盘指数表现强劲（+3.6%），中盘股（-10.34%）和小盘股（-8.41%）不仅相对跌幅较大，绝对跌幅均接近30%。

　　从一季度整体行情来看，大盘股仍然未能超越中、小盘股，相对于全部A股，三者分别下跌了2.91%以及上涨了10.72%和12.25%。据此可以预计，相对于中、小盘股，大盘股更有反弹空间。

　　国泰君安测算，当前中盘股的平均市盈率是大盘股的1.4倍，小盘股是大盘股的1.5倍。广发证券指出，大盘股对中、小盘股的估值比率前期已经跌破2006年以来最低水平。静态地看，大、中和小盘指数的市盈率水平均处于5年中的平均水平，高估的依据并不充分。

　　综合一些机构的观点，预计二季度资金对蓝筹股的偏好将大大提高。广发证券认为，蓝筹股是目前新批基金的主要建仓对象。从近两年的情况来看，大量的新发基金往往是市场风格转换的导火索。同时，随着宏观经济环境的逐步明朗与改善，蓝筹股受到的压力将会显著减少。国泰君安指出，在弱势市场下，估值水平的差异可能会导致市场偏向估值较低的大盘蓝筹。同时，热钱和追求绝对收益的资金偏好被低估的蓝筹股，尤其是那些没有增发计划和大小非解禁且估值偏低的二线蓝筹。大盘蓝筹更是基金的主流配置对象。