雪灾VS地震：时移则事异
 

　　长江证券李冒余
　　雪灾
　　压倒经济步入拐点最后一根稻草
　　我们之前曾提出“雪灾是压倒中国经济步入拐点的最后一根稻草”的观点，实际上是基于中国经济面临拐点的根本因素来源于中国处于世界产业链的中游，其制造业的增长特别是中游制造业的增长，一方面在供给方成本受到上游资源核心国的资源品价格定价，另一方面在需求方受到下游消费核心国的消费需求变化制约的逻辑。因此，在美国经济受到次贷危机影响从而影响到消费需求的同时，由于世界产业链各环节决策主体的不同导致价格信号传递时滞，以及货币体系波动导致美元贬值而引发世界大宗商品标价因素上升，以中国为典型代表的中游制造国将面临成本上升和需求下降的双重压力，使得原有的依靠投资和初级产品出口拉动的经济增长方式走到尽头。
　　这一过程中表现出来的典型特征，即国际上大宗原材料商品不断上涨，国内出现明显的成本推动型通货膨胀。2008年年初雪灾对于实体经济的影响，其最主要的效应即是由于雪灾造成的运输困难和基建缺失，特别是部分资源品如煤炭在雪灾的重点影响区域中，和国际大宗原材料价格上涨相呼应，进一步推升了国内成本推动型通货膨胀，使得国内中游企业的利润率降低程度和速度都有所加快，从而加重了国内经济拐点出现的担忧程度和下滑幅度。
　　自然灾害
　　影响实体经济的传导机制
　　因此，在目前中国经济的运行阶段中，自然灾害影响国内实体经济的机制传导中有两个要点。其一，自然灾害对国内的上游资源品价格形成较大的压力，从而推升国内的成本推动型通货膨胀；其二，国际上处于大宗商品快速上涨的时期，这会对国内的资源品价格上涨形成较强预期，引导和辅助通货膨胀的上升。前一点是主要因素，后一点是辅助因素，但都必须通过推升国内的成本推动型通货膨胀影响到实体经济中企业利润层面，从而影响实体经济的未来趋势。
　　基于以上，我们不妨来看一下本次地震对于实体经济的影响程度与雪灾的可比性。首先，发生地震的主要地区在四川西北部的少数民族聚居区，人烟稀少物产不丰，并非国内各种资源品的主要产区。从绝对影响看，可能会对相应的岷江流域水电供应造成部分影响，但考虑到电价管制和影响范围较小，其受灾对于国内资源品成本的推升微乎其微。同时，主要震区交通地理位置并非枢纽，周边部分受灾大城市如成都、重庆虽然短期内交通受到影响，但是由于本身基础设施较好疏浚指日可待，因此由于运输困难造成食品、资源品价格上涨从而加大通胀压力的程度也难以高估。那么，地震对于国内成本推动型通货膨胀的推升效应应该是不大的。
　　其次，在国际上，伴随着美元的逐步稳定和走强，世界经济进入衰退的第二阶段，标价因素对于大宗原材料商品的推升效应逐步减弱。因此国际大宗商品价格将会出现滞涨，更多时候将会在一个相对高位徘徊，这也使得国内资源品价格上涨的预期减弱，推升通胀的辅助因素也会相应减弱。
　　地震
　　对实体经济的影响被弱化
　　时移则事异，此次地震对于推升国内成本推动型通货膨胀的效应将会远远弱于年初的雪灾，因此其对于实体经济的实质影响和加快下滑预期也会因此而大大减弱。
　　那么，此次地震对于实体经济真正的影响机制是怎样的呢？根据我们前面的逻辑，最大的损失应该来源于企业固定资产设备和基建设备的损失，以及当地居民生命财产的影响。
　　从企业层面看，由于实际严重受灾面积并不大，且震心当地处于较为落后的地区，因此相关的企业尤其是上市公司较为稀少。除受灾震心和成都周边地区的部分企业外，其他地区损失有限。从基建和居民财产损失来看，则与实体经济企业利润层面关联度较小，更多来源于政府补贴和转移支付。而同样基于受灾严重地区的范围有限和基建落后，此项财政支出数字对于全国实体经济的影响也是有限，与资本市场的相关度也是较弱。
　　对于目前的资本市场，更多值得关注的是基于市场政策面的回暖，要求川渝地区可能受地震影响形成损失的45家公司翌日停牌，发表损失调查声明后才可复牌，是资本市场面临历次重大冲击事件时反应最为迅速、处理也最为果断的一次。这与前期不断加大力度规范大小非减持一脉相承，充分体现出政策面呵护市场的态度，这无疑将给市场注入更多的信心。
　　同时，目前正处于世界经济衰退过程的缓和期，国际大宗原材料商品的滞涨使短期内通货膨胀新增长因素向上压力有所缓解，这与去年的基期因素相结合，导致今年5-6月份的CPI指数也出现回落，那么这可能是年内市场做多信心最足的时期。但考虑到夏粮收成将在6月份全面展开，其不确定性可能将成为影响CPI的市场预期之外的因素。那么，目前的最好时期面临起点确定而终点不确定的尴尬局面，这也决定了市场向上动力的紧迫性。就市场策略而言，基于地震影响，短期的非理性恐慌性下跌在所难免，但伴随上市公司损失清查结果的逐步明朗，其重新迅速拉升趋势应该可以看到。