国海证券：合兴包装(002228)"标准化工厂"模式是最大亮点

　　中原证券：合兴包装：纸箱包装区域龙头加快发展步伐

　　长城证券：合兴包装：纸箱包装龙头 合理价11.04-12.96元

　　国都证券：合兴包装：瓦楞纸行业龙头产能扩张65%

　　合兴包装(002228)"标准化工厂"模式是最大亮点

　　公司是《瓦楞纸箱》、《出口产品包装用瓦楞纸箱》、《包装容器·重型瓦楞纸箱》三项国家标准修订的主要起草单位，2006 年在行业的生产能力及经营

　　近年来我国瓦楞纸板产业发展迅猛，目前产量仅次于美国居世界第2 位。我国人均用于包装的费用很低，行业整体技术创新能力较弱、产业集中度不高等因素仍然制约着行业的发展。得益于其下游行业发展带来的强劲需求，根据"十一五"规划，在2006-2010 年期间，中国包装产业将按8%的速度增长。

　　公司的主要产品为：中高档瓦楞纸箱及瓦楞纸板、缓冲包装材料，纸箱收入占公司整体营业收入约70%。从2005 年到2007 年，公司营业收入的复合增长率为61.79%，净利润的复合增长率达68.67%。经营业绩的飞速增长的主要原因是三家"标准化工厂"投产带来的销售量的增长。

　　公司独有的"标准化"生产模式具有可复制性，使得公司能快速切入新市场，提升竞争优势。06 年相继投产的三家"标准化工厂"已成为公司新的增长点。此次募集资金项目主要是两个"标准化工厂"的建设，以进一步扩大公司的产能。

　　风险提示：原料价格波动风险、应收账款坏帐风险、销售市场集中风险。

　　我们预期2008-2010 年合兴包装净利润分别增长47%、28%、17%，EPS分别为0.51 元、0.66 元、0.77 元，07 年EPS0.35 元（发行后股本摊薄）。对比近期中小板上市公司的表现，考虑到近期大盘的较大下跌，相对前一段时间市场的火爆应有稍微的折扣，我们给予公司20-24 倍的发行市盈率，建议询价区间为7.0-8.4 元；参考同类公司以及当前相关市场估值水平，给予08 年20-25 倍的估值，合理价位10.2-12.75 元。(国海证券)

　　合兴包装：纸箱包装区域龙头加快发展步伐

　　公司是瓦楞纸箱的龙头企业之一。公司的主营业务为中高档瓦楞纸箱（板）的研发与设计、生产、销售及服务，主要产品为：中高档瓦楞纸箱及瓦楞纸板、缓冲包装材料(EPE、EPS）。

　　包装产业是全球性的、持续发展壮大中的产业。据世界包装组织统计，05年世界包装产业总规模已超过4900亿美元，预计的年将达到5560亿美元，年均增幅为4.2％。瓦楞纸箱的发展速度也十分迅猛，据ICCA统计，06年世界瓦楞纸板产量达到1650亿平方米，较2000年增长了31.68%。

　　近年来由于中国经济GDP保持年均8％以上的速度增长，瓦楞纸箱包装行业的下游产业亦保持高速增长，同时全球制造业向中国转移，上述原因带动了瓦楞纸箱行业的需求。06年中国瓦楞纸箱行业规模以上企业完成工业销售产值为892.15亿元，环比增长10％，占包装全行业的18.36%，瓦楞纸箱行业呈现快速发展的形势。

　　公司此次募集资金将主要投入以下两个项目：厦门合兴年产9000万m2纸箱扩建项目和成者陪兴年产4000万m2纸箱新建项目。

　　我们预计公司08、09的年的EPS（摊薄后）分别为0.53元和0.69元。我们认为公司08年合理的PE估值水平为22-27倍，对应的公司合理价格在11.66-14.31元，价值中枢为12.99元，对应的09年PE为18.83倍。参考近期上市新股首日表现情况，预计公司首日上市价格区间位于19.49-22.08元，首日涨幅50％-70％。

　　风险提示：卷烟行业增长空间受限，导致烟标印制行业自然增长有限；募集资金项目不确定因素较多；公司销售能力能否适应产能增长。（中原证券　朱嘉）

　　合兴包装：纸箱包装龙头 合理价11.04-12.96元

　　纸箱包装龙头企业。公司近10年来专注于中高档瓦楞纸箱设计、制造与销售，拥有领先的行业地位。2006年公司的生产能力和规模已进入行业前十名，在福建省市场份额达10％，逐渐成为业内龙头企业，行业竞争地位优势明显。

　　主要产品盈利能力超越同行。公司历年来毛利率在同行上市公司中处于最高水平。公司凭借成本优势、客户优势及良好的客户服务，通常能将上游涨价全部向下游转移，上游涨价对公司的盈利能力影响被大大减少"标准化工厂"模式成为公司未来发展的强劲动力。2006年，公司有3家"标准化工厂"相继建成投产，公司拥有的大型综合纸箱厂增加至4家，瓦楞纸板产能由4，000万平方米/年增加至16，000万平方米/年。三家"标准化工厂"新建投产后，实现了当年建设、当年投产，投产后半年达到盈亏平衡，在业内处于领先水平。"标准化工厂"模式将大大提升公司的生产效率和管理能力，成为公司的核心竞争力。

　　公司募集资金投向。主要用于厦门合兴包装印刷股份有限公司年产9000万平方米纸箱扩建项目和成都合兴包装印刷有限公司年产4000万平方米纸箱新建项目。该项目将进一步巩固公司在闽南市场的领先地位，进一步完善"标准化区域"运营模型；同时，成都市场引入"标准化工厂"运营模型的实践，将在覆盖关键优先市场的同时，进一步提升公司的盈利能力。

　　盈利预测。根据公司发展计划和本次募集资金用途，我们预计合兴包装2008-2010年主营业务收入复合增长率分别约为26.6％，38.8％和27.7％，每股收益分别为0.48元、0.72元和0.93元。按照目前A股上市公司中包装类公司估值水平，结合公司管理优势和超强的长期成长能力，给予公司2008年23-27倍的市盈率，合理股价11.04-12.96元。（长城证券　寻春珍）

　　合兴包装：瓦楞纸行业龙头产能扩张65%

　　我们采用相对估值法对合兴包装进行估值。沪深两市中的可比公司有山鹰纸业（600567）和景兴纸业（002067）。我们预测公司08、09年的EPS分别为0.46、0.70元，参照可比公司的16倍估值水平，我们给予公司16倍PE,合理估值区间为5.23－5.8元。建议网下询价区间为4.7－5.2元。（国都证券　马琳娜）