了解更多请进入 上证博客 李国旺

2005年年中启动的股改后，资本市场的利益格局已经发生变化。2005年至2007年上半年，股改过去已经起到积极推动作用，通过调整国家、企业和投资者群体的利益关系，投资者行为随之调整，出现了多关效应。

根据参与股改相关利益方的契约，原来限制流通的股份，到达2007年下半年后逐步可以流通，2008年和2009年是大小非解禁的集中年份，至此股票的供求格局出现了不同层级的变化，即可以参与流通量成

2008年资本市场股份流通存量突然放大，增量没有减少，包括再融资的增量，从而彻底改变了整体市场供求结构，造成原来的股票定价系统的解构和资本市场的估值中枢和估值标准位移。

过去只有1/3比例可以流通的情况下，A股流通结构不可能出现与国际市场估值接轨，A股高估与限制流通直接相关。当2/3的股票可以进入流通的时候，A股才启动与国际接轨的历史进程。现在A股的估值处于打破旧的供求均衡向一个新的均衡过渡时期。在市场估值均衡发展过程中，政府有义务恢复市场本身应有的环境，比如降低印花税，市场才会自我均衡。

因此，在股改后后期，由于大量的限禁股解禁，A股估值下移是一个历史趋势。由于对未来大小非减持的恐惧，投资者群体必然会做出比市场压力更大的反应，即可能估值中枢下移过度现象。

估值中枢下移过度的副产品是投资者群体提前将两年后可能出现的大小非解禁后的流动股票提前反应出来，即使因为国家战略安全考虑事实上永远不会解禁部分也会当做想象的解禁压力而将市场的指数向下压力到估值中枢的下限甚至更低。

如果是这样，2008年下半年在大小非流通的集中月份可能会出现比上半年更严重的估值中枢向下位移现象。如果这种情景想象是成立的，今年的行情必然是两头低中间高的行情，即春天和冬天行情可能出现低位，全年的行情让位于夏天。