9%PE有意中小企业私募债
中小企业私募债的队伍正在逐渐扩大，但众多VC/PE机构却对此表现得很"淡定"，在他们看来，这个为解决中小企业融资难而诞生的产品，与之一直密切关注的"垃圾债"还有一定距离。
曾经引起极大关注的中小企业私募债如今再度升温。
7月17日，中国证券业协会公布了第二批证券公司中小企业私募债券（以下简称“私募债”）承销业务试点名单。在之前接受评审的21家证券公司中，包括中金公司、长江证券、东方证券等在内的18家券商承销资格获得通过。至此，中小企业私募债券承销试点队伍已增加至38家。
而值得注意的是，在各家券商对私募债发行节奏紧锣密鼓的对面，是PE机构的“冷淡”。根据清科最新发布的报告显示，在其调研的100多家PE机构中，仅有9%的机构表示会投资私募债。
大券商热情不高
今年5月22日，沪深交易所分别发布了《中小企业私募债券业务试点办法》(以下简称《试点办法》)，为中国版高收益债登上资本舞台拉开了序幕。截至2012年6月30日，已有27家中小企业通过了备案，19家完成私募债发行，总规模在18.50亿元。
而本月17日，私募债的发行队伍再次扩编。根据最近两次的审批结果来看，试点券商的审核通过率已超过九成以上，首批通过率更是高达95.24%。对此，宏源证券分析师黄立军表示，随着试点券商快速扩编，预计短时间内将会快速掀起行业开展该业务的热潮。
北京一位从事债承业务的券商人士对新金融记者表示，由于首批发行私募债的企业资质都比较好，所以市场认购热情还是比较大的，很多机构都表现出了极大的兴趣，有几只债券在发行当天就被销售一空。
尽管形势不错，但由于短期内收益有限，一些券商，特别是大型券商对私募债热情不高。上海证券交易所债券业务部副总监佘力曾表示：“根据已发行的中小企业私募债成本测算，综合发行成本为融资额的12%。”而广州一位券商人士也向新金融记者透露，券商目前收取的私募债承销费用在募集资金的1%左右。但由于私募债发行规模普遍较小，券商的实际收益并不高。
这位业内人士表示，随着券商的扩容，发债的企业多了，热度渐渐下降，但由于大部分私募债都有外部担保，所以市场还是比较认可的。在认购的机构投资者中，债券类基金比较热衷于私募债。
根据wind数据显示，目前发行的私募债中规模最大的为2.5亿，而最小的只有0.1亿。如此算来，如果扣除人工等费用，券商在其中的承销收益并没有多少。因而更多业内人士分析，现在券商对于私募债的热情，更多是来源于希望能为IPO做项目储备。
五成PE暂观望
在此之前，市场普遍认为私募债有“垃圾债券”的诸多特征。在20世纪70年代末到80年代初，美国垃圾债市场兴起，继而掀起了企业并购热潮，PE机构通过发行垃圾债券结合并购基金高杠杆收购被市场低估的企业，重组后出售给其他投资人以获取高额回报。
而鉴于垃圾债券与VC/PE行业的紧密关系，不禁让人猜测随着并购基金在中国的发展，私募债是否会成为中国VC/PE市场的催化剂，掀起中小企业并购热潮。为此，清科研究中心邀请数百家中国大陆的VC/PE投资机构参加“中小企业私募债调研”。但调研结果显示，仅9%的机构表示会投资私募债，53%的机构选择先观望。
值得注意的是，仅11%的VC/PE机构认为目前私募债具备“垃圾债券”的特点，那其对中国VC/PE行业投资方式的影响也比较有限。“这也呼应了机构针对其较低的投资意愿。”清科在报告中指出，这主要是因为目前发行的私募债利率较低。
据清科数据显示，目前已发行的私募债中，除了巨龙债的票面利率是13.50%，其余私募债均在10%以下，这和之前市场预计的15%左右的高利率还有一定差距。因而，清科认为可以推断大部分私募债信用级别至少是在BBB+，故我国首批私募债不具备“垃圾债券”的特点。
清科分析认为，造成票面利率较低的原因主要是中小企业私募债目前处在试点阶段，发行主体大多为资质较好的企业，从而大大降低了违约风险。而且，目前正处在收益率下行阶段，加上大部分私募债的集中发行，进一步降低了发行利率。
“一方面，国内有些专业的PE机构还是更乐于股权的投资。另一方面，目前的私募债利率比较低。”浙江某风投公司的副总经理对新金融记者表示。而从清科的统计数据来看，73%的机构愿意投资票面利率高于12.50%的私募债。2010年至2012年第一季度，A股市场共有38家VC/PE机构对59个通过IPO方式上市的被投企业进行了减持，平均内部收益率达71.90%。对比IPO减持回报，低于12.5%的票面利率的私募债难以吸引VC/PE机构。
而且，清科还认为，目前私募债的发行规模也不足以引起PE机构的兴趣。如果以6月份的发行量18.50亿作为每月平均发行规模，则全年中小企业私募债发行总量将在220亿元人民币左右。考虑到私募债目前仍在试点阶段，并且主要投资者为银行、证券、保险、信托和基金等机构，VC/PE机构可投规模较小，所以很难达到完善投资组合或提高杠杆的作用。加之本身流动性就显不足的中国债券市场，私募债短期对中国VC/PE行业的投资方式不会产生实质影响。
此外，清科在报告中指出，最近央行的两次降息，都被看作向利率市场化又迈进一步，并将进一步促进金融衍生品市场的发展，而这将为债券投资者提供债券相关类产品，以规避违约风险，从而促进债券市场的发展。加之随着中小企业私募债度过试点阶段，发行量也会逐渐增加，其违约风险也将逐渐显露，因而，其票面利率亦会升高。利率的升高与发行规模的增长，也会逐渐吸引更多的VC/PE机构选择投资被市场低估的私募债。
作者：新金融 王凡
