3、值得关注的不确定因素

　　1）热钱流向变数与潜在冲击

　　我们认为目前热钱正在通过以下方式流入国内：货物及服务贸易渠道、职工报酬与经常转移渠道、直接投资渠道、间接投资渠道、各种非法渠道、合法漏洞。通过对分渠道热钱流入规模的估算在6000亿美元左右，但是对热钱的分渠道估算会把正常的资金流入也计算在内，实际热钱规模应该不会有这么大，预计我国现有热钱规模在5000亿美元左右。

　　“热钱”加速涌入加大了资产价格大幅波动的风险，一旦“热钱”撤离，将对我国金融市场造成较大影响。上半年越南出现货币危机使得我国宏观调控部门提高了对“热钱”的警惕性，年内五次上调准备金率一定程度锁定了国内过剩的流动性，尽可能减小“热钱”的破坏作用。但是下半年随着美元持续贬值预期的下降与国际金融市场不确定因素依然存在，全球热钱的流动趋势将会产生新的变数。热钱流向变数对国内股票、房地产等资产价格的潜在冲击是下半年A股市场的重要影响因素。其中我们需要关注影响热钱流动的三大因素：A股本身与周边市场的估值比较，人民币加速升值预期以及发展中国家经济快速增长模式是否可持续。

　　2）市场“建制”还是市场“稳定”

　　从制度上看，A股市场一直存在着制度建设的进度滞后于市场发展与需求，矛盾已经日益激化与加剧。梳理上半年政策出台的时间我们发现，相关政策包括发行制度、大小非减持、再融资等涉及扩容政策，以及券商监管、股权激励、资产重组等涉及监管制度。管理层的这些市场化“建制”除了与市场供求关系联系紧密的“大小非”减持政策引起市场广泛关注外，其它绝大部分几乎被市场忽略。但从管理层上半年的主要动作中可以明确看出，市场化建制仍是股市政策的大方向。

　　市场的理解显然与政策面的大方向存在较大偏差。当前的市场依然以“4·20”以前的政策依赖心态观察政策动向，依然将目光定格在“有无实质性利好”之上，以此来寄托行情的平稳显然是脆弱的。我们认为正确理解市场化“建制”的大方向，是下半年正确解读股市政策面的基础。

　　3）市场供求关系将更凸现市场化调控的影响力

　　通过数据比较分析，预期2008年市场供求关系呈现以下特征：从2007年下半年以来IPO融资额趋势来看，月度IPO融资额一直徘徊在215亿以下，下半年IPO融资额存在回升压力；从限售流通股解禁压力看，股改解禁股依然是下半年各类解禁股的主要部分，其“峰值”出现在8月份，“谷底”在9月份，10、11、12月份逐步回升；红筹股回归、股指期货和创业板短期推出可能性不大。因为目前批量红筹股回归并不具备足够的市场基础，红筹股大批回归与政策面稳定基调不符。创业板和股指期货市场的设立还没有具体时间表，对市场资金无法构成直接分流威胁。整体来看，2008年下半年的可预期供给不大，市场扩容因素难以成为压制大盘的主导因素。

　　4、对A股估值的思索

　　成熟市场国家2008年平均PE为13.6 倍（不包括纳斯达克），新兴市场国家平均PE为15倍，金砖四国除中国外平均PE为13.8倍，印度为16倍，中国为20倍。A股市场与成熟市场的平均溢价为32％，与新兴市场的平均溢价为28%。A股与新兴市场的平均溢价28％的重要解释是：A股上市公司盈利增长对经济增长具有更高的敏感性。但经济增速小幅回落可能意味着利润增速更快回落，下半年A股成长性溢价由此可能受到侵蚀。而从成熟市场过去的发展历程来看，上市公司真正盈利增速下滑趋势均在通胀见顶回落以后，因此，短期内我们可能还无法明确预期A股的“估值底部”。