消费低谷徘徊,网购分流严峻。上半年全国社零额增12.7%,创下近年来的新低。虽2季度消费稍好于1季度,但主要由黄金、家电等品类贡献,且这一因素不可持续。与低迷的消费需求形成鲜明对比的是,网购热度持续升温。1H全国网购交易规模达7542亿元,同比增长47.3%,占社零售总额的比例进一步提升至6.8%,购物中心、快时尚等新业态也让传统零售雪上加霜。

　　传统零售需求下滑、成本上升。零售企业1H需求依旧低迷,重点百货销售增速10.6%,同比升1个百分点;超市销售增速7.6%,降8.4个百分点。受电商、快时尚冲击,及黄金冲量影响,1H百货、电器毛利率分别降0.5、3.5个百分点。刚性上涨的人力、物业成本继续吞噬行业整体盈利水平,百货、超市1H人工费用率分别为5.6%、7%,同比升0.2、0.4个百分点,超市物业费用率升0.4个百分点。

　　行业ROE回落,估值中枢下行。1H平安零售摊薄扣非后ROE水平仅5.8%,较去年同期下降0.5个百分点。由于经营模式差异,不同业态受需求下滑和成本上升的冲击程度不同,百货、超市ROE下滑较为明显,专业市场ROE持续上升。1H行业估值中枢持续下行,专业专卖、专业市场业态走势强于板块整体,百货、超市板块走势最为低迷。

　　百货行业:基本面乏善可陈,并购价值凸显。1Q、2Q重点百货的销售增速为7.6%、12.1%,分别同比升0.9、1.7个百分点,但黄金增量不增利,前2季度百货毛利率降0.5、0.6个百分点,净利率降0.5、0.1个百分点。乏善可陈的基本面未阻挡产业资本的增持热情,经济低迷、市值下跌,使得许多现金流充裕、自持核心地段物业的零售公司已极具并购价值。

　　超市行业:高度依赖人力和资本投入的粗放式发展。受宏观经济低迷、CPI回落等因素影响,超市前2季度销售增速仅为6.5%、9%,同比降7.3、9.3个百分点。虽毛利率维持稳定,但行业销售费用率、管理费用率上升,其中人工、物业费用率均大幅增0.4个百分点。1H超市企业应付账款周转天数继续上升,反映企业依靠规模优势增加供应商占款,长远伤害零供关系。

　　专业专卖店:珠宝意外火爆,苏宁模式激辩。珠宝行业受电商冲击小,需求增长空间大。受金价下跌刺激,黄金珠宝企业前2季度收入增18.3%、54.9%,但因产品结构变化,毛利率和净利率有所下降。苏宁云商致力于向互联网零售新模式的转型,能否成功仍待时间验证,但公司短期业绩大幅下滑不可避免。

　　专业市场:盈利模式受需求、成本冲击最小。专业市场企业1H销售增28.5%,1Q、2Q毛利率分别较去年同期升1.6、3.8个百分点至53%、53.3%,是唯一毛利率大幅提升的板块,且销售、管理费用率维持稳定,行业ROE同比升0.2个百分点,显示物业经营方比商户具有更强的议价能力和盈利稳定性。

　　沿三条投资逻辑精选个股。1H涨幅领先个股多为概念驱动,稳健型龙头公司表现平平,行业传统投资逻辑已逐渐弱化。建议按三条投资逻辑精选个股,一是从并购逻辑出发推荐现金流充裕、资产质量佳的大商股份、鄂武商、王府井等;二是业态升级转型初见成效的南京中商、步步高等;三是盈利模式受冲击较小的细分品类企业老凤祥、海宁皮城等。

　　风险提示:消费需求低迷;成本刚性上升;网购等新业态冲击巨大。（平安证券研究所）