产品库存季节影响大 2月PPI或近8% 股市逻辑不变
·国内外订单指数显示需求仍有支撑
内外需温和扩张的趋势未变。从PMI数据来看，2月新订单指数上升0.2个百分点至53%。不过考虑春节在1月份底，2月份数据相对受到扰动，而1、2月份PMI新订单指数比去年11、12月都低，但是从2016年初开始的新订单指数向上的趋势没有被打破，目前已是连续12个月处于荣枯线以上，整体订单数据对需求复苏仍有支撑。同时中国非制造业PMI指数为54.6%，比上月小幅回升0.1%，处于前12个月次高值。其中，非制造业新订单扩散指数连续6个月保持在荣枯线上，同样支撑国内需求趋于扩大的判断。2月PMI数据中，外需回暖判断继续得到支持。新出口订单数较上月上升0.5个百分点至50.8%，前12个月中有8个月的新出口订单指数处于荣枯线之上。考虑到自去年年中开始，美、日、欧、英的制造业都出现了共振上行的现象，PMI全球上涨趋势并没有衰弱的迹象，这无疑会抵消部分全球贸易保护主义抬头的冲击，同时考虑美国即便施行贸易保护主义仍需在5月份以后，因此我们认为中国出口至少2017年上半年表现应相对好于2016年。
·制造业产成品库存指数上升，但季节性因素较大
2月份产成品库存大幅上升2.6个百分点。我们不应该过分解读2月份产成品库存上升。因为由于假期因素，产成品库存在春节过后都会有上升的情况。另外，由于本次产成品库存指数上升幅度是自12年以来最大一次，即便刨去季节性扰动，认为产成品库存真的主动在增加，我们也不能认为制造业会很快进入被动补库存的阶段。
因为判断制造业处于库存周期的哪个阶段，往往需要从投入需求和产出两个方面共同考虑。如果投入库存与需求库存同时上升，那么往往意味着企业对未来销售前景仍然看好希望扩大生产规模，因此主动补库存。2月份原材料库存提高0.6个百分点，新订单指数回升0.2个百分点，以及生产经营活动预期指数大幅扩大1.5个百分点，至少说明企业对销售前景仍然看好，从企业动机来更有动机补充库存而不是相反。另外产成品库存指数才刚刚上升两个月，现在就担心企业被动补库存为时尚早。
·下游消费行业表现有分化
从公布的纺织、医药和农副食品三个行业的制造业PMI指数来看，下游行业有一定分化，部分行业或许已经开始扩张。2014年上游行业（包括原材料与能源行业类产业等）PMI指数经历了大幅下滑，但从2016年开始随着PPI指数的上升，又都出现了回暖，带动上游行业利润回升。
理论上来讲，PPI上升一方面提高了上游行业的利润，但是也会对中下游行业产生挤压。但是纺织服装、农副食品、医药制造三个下游行业的PMI指数。除了纺织服装因为具有明确的日历特性（在春节附近PMI指数大幅回落-图4红圈处），其他两个行业的PMI指数自2016年年中开始都保持持续上升的状态。事实上即便服装业在2016年中PMI指数也达到了2013年以来的最高值。说明部分下游行业可能已经处于复苏扩张的阶段。其中一个可能的原因是上游行业复苏，通过消费的方式传导至部分下游消费领域。
·供给约束增强，原材料价格暗示PPI同比近8%
供给侧改革执行力度并未放松，缺少规模优势的中小企业冲击较大。大型企业因为体量大可以摊薄成本占据了规模优势，又因中小企业的淘汰而获取更大市场份额。大型企业2月份的生产和新订单扩散指数，分别为56.6%和55.8%皆处于前12月的第二高，中型企业生产和新订单虽弱于大型企业但仍维持扩张状态至51.6%和51.5%。而小型企业制造业PMI指数与上个月相同，仍处于46.4%枯荣线以下。
2月份供给约束力度回升。我们知道需求增加往往表现为新订单数增加、产品库存下降，同时企业增加原材料库存。但是，如果供给侧的改革增加了生产的成本，就会削弱企业补库存的动力。当期新订单指数与上期原材料库存指数的差越大，就表明供给端自身阻力越大。2月份该差值为5个百分点比1月提高0.2个百分点。从2015年中至今，新订单扩散指数与上一期库存扩散指数的差值，一直处于上升的趋势。这说明，供给侧改革切实地对生产端造成了一定的限制。
原材料价格指数2月份下滑0.2个百分点，意味着2月PPI环比将与上月相近。2月份，主要原材料购进价格指数下滑幅度与1月比大幅收敛，这表明PPI环比2月份也极可能收敛。2月主要原材料购进价格PMI扩散指数仍在64.2%的高位，我们预计PPI环比2月可能接近0.7%，同比亦可能接近8%。
·资产表现：商品>股市>债市，逻辑未变
2月的PMI数据符合1月份的预期，因此我们继续维持一月份的判断：供给侧改革趋势并未变动，随着通胀压力增大，2017年对债市不利的流动性收紧难以避免。对于股市而言，具有规模优势的大企业在短期内可能随着中小企业竞争下降而相对受益，值得关注。对商品而言，全球制造业PMI共振上行，国内国际需求扩张趋势逐渐明晰，而供给侧产能约束以及环保限制，使得能源类以及煤基衍生的有色以及化工产品的价格，会继续保持想象空间。