朱宁：化解刚性泡沫

　　——访上海交通大学上海高级金融学院副院长朱宁教授

　　■隐性担保的危害是扭曲了投资者的风险偏好，扭曲了风险和收益之间的平衡，由此导致大量资金进入存在隐性担保的行业和企业，扭曲了资金这一重要生产要素的分配，进而引发高杠杆率、产能过剩、中小企业融资难融资贵等中国经济的顽疾。

　　■风险只能转移或分散，无法消解。而随着经济下行和房地产市场拐点的出现，由隐性担保推动的经济增长或将对金融稳定产生很大的威胁。化解刚性泡沫的过程，也是中国经济增长模式转型的过程，使得政府与市场、当下与未来、风险与收益之间的关系更加清晰，投资人在获得收益的同时也要对风险负责，真正让市场在资源配置中发挥决定性作用。

　　⊙记者 高翔 ○编辑 浦泓毅

　　“本书点到了中国经济的敏感之处。”

　　这是2013年诺贝尔经济学奖得主、耶鲁大学经济学教授罗伯特·席勒为朱宁教授的新著《刚性泡沫》所作序言中的评价。

　　隐性担保，存在于中国经济的诸多领域，是不成文但参与各方心照不宣的默契。在《刚性泡沫》一书中，上海交通大学上海高级金融学院副院长、金融学教授朱宁描述了完全不担心违约风险的金融产品投资者、不接受房价下跌的购房者、以政府信用为支撑的国有企业和地方融资平台，以及由之催生的影子银行体系……

　　在接受上证报记者专访时，朱宁表示隐性担保的危害是扭曲了投资者的风险偏好，扭曲了风险和收益之间的平衡，由此导致大量资金进入存在隐性担保的行业和企业，扭曲了资金这一重要生产要素的分配，进而引发高杠杆率、产能过剩、中小企业融资难融资贵等中国经济的顽疾。

　　风险只能转移或分散，无法消解。复杂的设计、精心的包装、外在的担保，无法从源头上化解基础资产的风险，而随着经济下行和房市拐点的出现，由隐性担保推动的经济增长或将对金融稳定产生很大的威胁。

　　只要音乐还在播放，人们就习惯于继续舞蹈。但朱宁的新著想要告诉大家的是，或许等到音乐戛然而止时，还在起舞的人们会惊慌失措，茫然无助。是时候作出改变了。

　　理性或许会迟到，但从不缺席

　　上证报记者：您缘何关注到中国经济中的刚性兑付和隐性担保现象，并出版专著？

　　朱宁：我在国外从事研究工作时，偏重于行为金融学。研究发现，人类的行为和决策很大程度上受到短期的明显的和直观的趋势影响，比如资产泡沫期间投资人相信房价或股票能继续上涨。以掷硬币为例，假如前10次都是正面，绝大多数人会赌第11次还是正面，“50%-50%”的客观规律早被抛到九霄云外了。而中国的刚性兑付现象，又进一步助长了投资者的投机心理。

　　两年前在达沃斯世界经济论坛，我加入了讨论欧债危机的专家组，大家的共识是欧洲经济此前的繁荣是通过欧洲主权政府透支财政能力来推动的。最后，泡沫破了。同样，日本的经济发展奇迹在20多年前戛然而止，很大程度上也是由于房地产泡沫和股市泡沫破裂，债务问题显现。

　　他山之石，可以攻玉。我想中国也可以借鉴。中国目前也面临产能过剩、债务攀升、国有企业绩效下滑、民企融资困难、金融市场波动以及银行坏账暴露等问题。与此同时，中国的债券市场虽然发展有限，但金融体系中有很多“类债券”产品，如信托、银行理财、P2P产品。与西方的固定收益市场不同，中国的这些债务产品都带有强烈的刚性兑付特质：投资者相信政府或金融机构会为潜在风险负责，自己只需要关注投资收益就可以了。大家对击鼓传花的本质心知肚明，只要最后一棒不在自己手上就可以。

　　但是，太阳底下无新事。好莱坞大片常说，正义有时会迟到，但从不缺席。在金融领域，我们也可以说理性有时会迟到，但从不缺席。我们必须尊重、敬畏经济规律。纵观古今中外金融史，泡沫被吹大了终将破灭，即使这个泡沫有人担保，即使这个担保还是隐性的。出来混总要还，区别是今天还或是以后还，要是以后还，还得付利息。

　　这就启发我将中国各个领域所存在的刚性兑付和隐性担保现象加以梳理，引起大家的讨论，并探讨解决之道。我希望这本书能引发理性的探讨，并提出具有建设性的观点。

　　上证报记者：刚性兑付和隐性担保对经济的危害是什么？

　　朱宁：隐性担保看似推动了短期经济的增长，并维护了社会稳定，但实质上掩盖了问题。层层穿透看似复杂的金融产品，基础资产的风险还是客观摆在那儿，不因经过打包、有担保或有刚性兑付承诺而改变，这些只是风险的表现形式。风险只能转移或分散，无法消解。

　　刚性兑付的后果是，不经意间扭曲了全社会对于风险的判断和投资者的风险偏好，扭曲了投资收益和风险之间的平衡关系，以及资本这一重要的生产要素的合理配置。

　　资产泡沫本就助推了投资人的投机心理，再加上刚性兑付，投资者只对收益有明确预期，却不考虑风险，这就进一步激发了投机情绪，资产泡沫和投机在刚性兑付的背景下互相强化，这就导致资金的不合理配置。比如国企、地方融资平台等软约束主体挤占了大量信贷资源，广大中小企业却面临融资难、融资贵，效益低的企业进一步借新债还旧债，杠杆率畸高，产能过剩，房地产库存问题突出。实业回报率偏低，大量的年轻人涌入金融行业，而不是进入有前景的新兴产业，或从事基础科研，事实上扭曲了社会资源的分配，也扭曲了社会心态。

　　影子银行与互联网金融

　　上证报记者：存款保险制度出台之前，银行存款是由政府隐性担保的。而您在书中特别指出，近年来快速膨胀的影子银行，部分产品也存在政府的隐性担保。什么因素催生了影子银行的快速发展？

　　朱宁：在中国的金融体系中，银行的规模已经够大了，为何还会产生大规模的影子银行体系？我觉得这个问题值得我们思索。我想主要有三个原因：首先，金融压抑，实体经济对资金的饥渴，投资人对高回报产品的饥渴；第二，资本充足率的要求，这也是国际上的共识；第三，存贷比、存款准备金率、信贷投向产业的限制，乃至监管部门直接的窗口指导，这些因素有中国特色。自从2010年货币政策收紧后，大量的房地产、矿产、钢铁、水泥等产能过剩行业，以及地方政府融资平台，大多需要靠影子银行融资。

　　影子银行背后的动力，就是商业银行为了规避监管，将表内的信贷业务移至表外。以中诚信托违约事件为例，表面看起来是山西振富能源公司通过信托产品融资，银行只是代销渠道，而事实上信托公司才是银行的通道。

　　最终，工商银行、中诚信托和山西省政府一起解决了这款产品的兑付危机。投资者在面临这一债务违约事件时，似乎比西方投资者气定神闲得多，因为他们相信政府和金融机构最终会负责。事实也正是如此。

　　上证报记者：影子银行满足了实体企业的融资需求，投资者又获得了高回报，银行也维护了客户，看起来不是皆大欢喜吗？有何潜在风险？

　　朱宁：得以在影子银行体系获得融资的，大多是此前得到地方政府支持的矿企、房地产企业、光伏企业等，因此能不计成本地融资。而地方政府融资平台就是地方政府发起的，主要目的是为土地开发和基础设施建设筹措资金，大多也是预算软约束主体，对融资成本不敏感。其背后，都有地方政府的隐性背书，而金融机构为了声誉考虑，也会想方设法使这些高收益的金融产品不出问题。

　　其后果是，这些预算软约束主体挤占了大量的资金，推高了全社会的无风险利率，社会融资成本上升。另一厢，中小企业特别是大量轻资产的科技类企业却面临融资难、融资贵问题。此外，由于预算软约束主体对利率不敏感，央行货币政策传导的渠道也不畅通，货币市场利率的下降往往反映不到实体企业的融资成本上。

　　随着企业杠杆率不断攀升，产能出现过剩，房地产市场拐点到来，这些前期发行的高回报影子银行产品也会面临违约风险，由此所引发的金融风险是我非常担忧的。

　　上证报记者：互联网金融这一概念近年来火遍神州大地，是否也属于影子银行？您如何看待其对金融改革的贡献以及潜在风险？

　　朱宁：根据国务院办公厅于2013年底下发的107号文，中国的影子银行主要分三类：一是不持有金融牌照、完全无监管的信用中介机构，包括新型网络金融公司、第三方理财机构等；二是不持有金融牌照、存在监管不足的信用中介机构，包括融资性担保公司、小额贷款公司等；三是机构持有金融牌照，但存在监管不足或规避监管的业务，包括货币市场基金、资产证券化、部分理财业务等。我想一些新兴的互联网金融业态应该属于第一类。

　　互联网金融的创新本质应该充分被肯定，它在中国金融改革的进程中扮演了鲶鱼的角色，在降低交易成本、提高交易效率、提升金融可得性方面是有突出贡献的。

　　但我的担忧是，有大量的次贷产品借道互联网金融，涌入监管空白地带，规避了合格投资人门槛，通过P2P或地方金融资产交易所，将非标资产在线上平台包装成小额、高息的理财产品，卖给普通投资人。尽管披上了互联网的外衣，精心包装，但无法改变基础资产是次级资产的本质，融资方经过层层加杠杆，最终加到了普通投资人头上。

　　由互联网金融引发的一些乱象就发生在我们身边。一些毫无金融从业经验的“金融小白”进入这个行业，销售误导的情况比比皆是，承诺本金甚至本息安全是行业的潜规则。从业者关注的并不是商业模式和客户利益，而是趁着概念的火热而获得融资，甚至还有一开始就想捞一票跑路的。这些年轻人，原本可以从事其他行业，或许对社会的贡献比击鼓传花游戏更大。

　　所幸，监管部门也意识到了这点，中央经济工作会议已经部署有关部门对互联网金融开展专项整治，推动民间融资活动的规范。这对防范金融风险和维护社会稳定都是有益的。

　　A股：有待健全的发行和交易机制

　　上证报记者：您在书中也专辟一章讨论中国股市。难道A股市场也存在刚性兑付？股市有风险的观念似乎已经深入人心了。

　　朱宁：中国股民在股海中浮沉20多年，加上监管机构持之以恒的风险教育，确实A股投资者不会因为亏损而上街抗议。从这点来说，在中国金融体系中，A股市场是去刚性兑付做得较好的领域。

　　但我想强调的是，A股市场的机制还不够完善，集中体现在发行制度和交易机制上。监管机构的一些举措或许是出于保护投资者的好意，但事实上却扭曲了市场的供求关系和信息交互。比如说，做空机制的不完善。

　　上证报记者：谈“空”色变，似乎不仅发生在中国，许多国家对做空也是有严格限制的。您认为做空本身与金融危机有直接关系吗？

　　朱宁：的确，中国的监管层和投资者并不是唯一对做空机制持保留意见的群体。早在股票市场于17世纪初在荷兰阿姆斯特丹诞生之初，监管者和投资者就对做空行为有极大的反感。在拿破仑执政时期的法国，做空者会面临一年有期徒刑的惩罚。

　　但我与耶鲁大学的同事研究发现，禁止做空并不能防止股市危机的发生，该来的还是会来。纵观人类金融史，也没有任何证据表明，做空行为本身会导致金融危机。但限制做空，却会导致市场传递信息效率的下降。

　　我认为，做多和做空本质都是中性的，其实质就是传递一个信息。资本市场最大的作用，就是公开、公平、公正地传递信息。既然持有正面消息的投资者可以通过买入和持有公司股票反映预期，并以此使股价上涨，为什么持有负面信息、对公司没有信心的投资者，不能允许他们通过卖空股票来表达呢？假如这些负面信息（如财务造假）坐实，市场难道不该感谢这些做空者及早发现问题吗？

　　上证报记者：有人会担心，做空者会发布不实消息，误导市场，加大市场波动。

　　朱宁：随着真相浮出水面，市场会自动调节，股价经历短暂下调后会恢复到原先水平。浑水公司发布报告，指责新东方财务造假，但一年后，新东方股价不但没有受到重挫，反而大涨60%。股价的下调，反而给了聪明的投资者极佳的买入窗口。

　　相反，限制做空、指责做空其实于事无补，该来的还是会来。2008年春夏之交，我进入雷曼工作，当时有家名为绿光资本（Greenlight Capital）的对冲基金做空雷曼，雷曼的CEO和CFO威胁要起诉。结果是，还没来得及启动诉讼程序，雷曼就宣告破产，百年老店没入历史故纸堆中。而绿光资本通过做空雷曼股票，不仅赚得盆盈钵满，还赢得了良好的声誉。

　　上证报记者：中国监管部门对上市企业有严格的审核标准，设定利润要求，目的是把优质的企业推向市场，事实上起到了保护投资人的作用吗？

　　朱宁：从监管者的角度看，给上市公司设定严格的IPO标准，是一个清晰的、静态的保护投资人的方式。但由此产生的问题是，正因为上市如此困难，标准如此之高，而上市后所能获取的资源是如此诱人，许多公司都把上市作为目标，而不是企业发展的手段，这就产生了包装上市的强烈动机。部分投资人也会觉得，上市公司在IPO过程中已经得到了监管部门的筛选和审核，就会对投资行为产生盲目自信，演化成不负责任的投资态度。

　　结果是，许多公司上市后，马上披露盈利增长明显下降，甚至亏损，这就说明严格的IPO审核并没有保证上市公司的真正资质。公司股价一落千丈，投资者承受的损失反而比注册制下成熟市场的投资者要高得多。从这个角度来说，监管部门的好心可能办了“坏事”。

　　在音乐停止前作出改变

　　上证报记者：到目前为止，您认为刚性兑付、隐性担保的问题已经到了迫在眉睫、不得不解决的地步了吗？

　　朱宁：经济的运行无法违背客观规律。目前，中国已面临产能过剩、杠杆率过高、国企绩效下滑、民企融资难融资贵等问题，金融风险也逐渐暴露。我认为，化解刚性泡沫的过程，也是中国经济增长模式转型的过程，使得政府与市场、当下与未来、风险与收益之间的关系更加清晰，投资人在获得收益的同时也要对风险负责，真正让市场在资源配置中发挥决定性作用。

　　时任花旗集团CEO的查克·普林斯在金融危机爆发后说：“我们都知道（那些产品）有很多风险，也会带来复杂的后果。但是，只要音乐还在播放，我们就必须不断地起舞。”我想，是时候作出改变了，当音乐戛然而止，或许就太迟了。

　　上证报记者：冰冻三尺非一日之寒。刚性兑付、隐性担保这一问题的形成原因是极其复杂的，既有政经制度层面的因素，也有中国自古信任权威的文化基因。改革应该从何入手？

　　朱宁：从具体措施来说，我觉得利率市场化要落到实处，资金价格应由市场决定，央行通过价格手段间接调控，这样利率才能充分反映企业风险，而不是由预算软约束部门挤占了大量资源。至于资本市场，注册制改革宜早不宜迟，这有利于恢复市场配置资源的功能，端正投资者心态和预期。此外，应提高融资融券中融券的比重，发展和完善股指期货、国债期货、股指期权、个股期权等产品，使得投资者能通过融券和做空表达对市场的担忧。对于互联网金融，监管部门也应持续地跟进与监督，必要时及时出手。

　　从更深层次来看，刚性兑付和政府隐性担保不仅反映了市场力量的缺失，更凸显了整个社会、整个商界对法治和契约精神的漠视，合同上写的是一套，口头说的、实际做的是另一套，甚至有阴阳合同、抽屉合同。这就要求确立法治精神，明确各方的权利和义务。媒体也应发挥本该有的监督作用，约束政府官员及上市公司的行为。

　　从根子上说，隐性担保的改变，需要政府和市场的关系得到充分厘清，地方官员“唯GDP”的考核方式必须得到改变，否则举债发展、房价虚高、环境污染等问题无法改变。扪心自问，民众真的关心GDP增速吗？与全世界任何国家的人民一样，老百姓关心的是平等的就业机会、合理的收入、教育和医疗资源、社会福利和社保体系，而不是连清新的空气、干净的水、健康的食物都成了奢望。经济发展应该真正为老百姓的生活带来改善，增强人民的幸福感，使社会各阶层都分享到经济发展的成果。