那些年，我们一起经历的信用事件。超日债利息违约打开了公募债违约的潘多拉魔盒，此后便一发不可收拾，不到两年的时间内，公募债券领域已发生15起信用事件，其中有8起最终实质性违约。
1)从行业分布来看，公募信用事件主要集中于两个领域：一是光伏、风电等新能源行业，如11超日债、11华锐01、10英利MTN1等。二是钢铁、有色、机械设备等产能过剩行业，如11天威MTN2、10中钢债、12桂有色MTN1、15山水SCP001。这些行业的去产能化仍在进行中，行业信用基本面仍未见底。最新的15年三季报显示，钢铁、采掘、有色金属等周期性的产能过剩行业盈利表现最差。
2)从企业属性来看，最终违约的除民企外，也包括天威、二重、中钢等央企，而地方国企仍金身未破，15年以来，评级下调主体中央企占比也明显上升。国家层面力主转型改革和打破刚兑，对于产能过剩行业的央企兜底意愿下降，而地方政府维稳动力仍强，对地方国企隐性担保仍在。因而，除了实力和外部支持均较弱的民企外，也需警惕一些产能过剩、经营不善或集团支持力度较弱的中央企业违约风险。
3)从券种来看，目前短融、中票、企业债、公司债等均已有实质性违约案例发生，公司债违约比例相对较高，企业债保刚兑难度加大。截至2015年11月10日，公司债、短期融资券、中期票据、企业债存量分别为1909只、2005只、2687只、2320只，各发生4起、3起、5起、3起信用事件。。
违约企业特征剖析
1)评级调整已有反映。信用评级对于信用资质的反映整体滞后，但对重大信用事件反映较充分，15起信用事件主体中事发前平均发生评级下调2.9次，违约主体4.3次，评级连续下调或跨级别下调主体违约风险更高。
2)审计结果多有瑕疵，财务信息质量不佳。信用事件主体被出具非标准审计意见占比高达46.7%，原因多为会计处理不当或持续经营能力存重大不确定性。
3)连年亏损或突发大额亏损。违约主体无一例外均现亏损，多为连年亏损且亏损额扩大。盈利是现金流之本，长期亏损必然增大违约风险。14年至今，公募债券领域共发生8起最终实质性违约信用事件，8家违约主体无一例外均出现连年亏损，亏损额呈扩大趋势，如11超日债、10英利MTN1、11天威MTN2、12二重集MTN1等在违约前均已连续亏损三年以上。
4)流动性衰竭。违约直接体现为流动性危机，即货币资金难以覆盖短期债务。值得注意的是，很多企业并未将一年内到期的债券列入“一年内到期的非流动负债”，而是直接列入“应付债务”，分析流动性时需手动调整。在我们统计的信用事件主体中，15山水SCP001和10英利MTN1的2014年年报和2015年半年报，以及11天威MTN2、08奈伦债、12湘鄂债的2014年年报均未将一年内到期的债券列入“一年内到期的非流动负债”，而是直接列入“应付债券”。其余的违约事件企业均将一年内到期的债券列入了“一年内到期的非流动负债”。
5)资不抵债。资不抵债大致是违约的充分而非必要条件，违约时资不抵债占比约50%，但若已出现资不抵债，违约概率将大幅上升，一是由于自身偿债能力丧失，二是已满足破产条件。
6)公司治理因素，关注民企实际控制人风险。实际控制人变更将限制公司融资能力，加剧周转压力，如中富和山水，二重陷入危机也很大程度上由于控股股东变更；民企实际控制人被调查或消极应对将对企业偿债能力造成巨大打击，如华通路桥、雨润、湘鄂。
预判违约靠不靠谱？
信用分析通过定性分析和财务数据分析衡量企业信用风险，即违约可能性大小，但信用资质恶化除了受盈利恶化、负债加重等“慢变量”影响，也受实际控制人变更或接受调查、突遇重大诉讼、再融资受阻等“快变量”影响，而最终是否违约受外部支持、资产变现进度等影响很大，很难通过公开信息进行预判，因而通过固定的指标来判别违约与否不现实，只能依赖传统的信用分析判断信用风险高低。
至于违约后实际损失，更是债权人、债务人、股东、外部力量等多方博弈的结果，无法预测的变量更多，即回收率的预判更为复杂。因此，按预判的靠谱程度从高到低排序应为：信用风险(违约率)>违约与否>实际损失(违约回收率)。而违约可分为经营恶化导致的现金流自然枯竭和其他因素导致的流动性危机两类，后者较前者更难预判。
公募债券违约展望
经济仍在探底，产能过剩行业信用风险的释放只是开始，将会有越来越多的违约企业浮出水面，违约将会变得如同评级下调一样稀松平常。国内债券尚无交叉违约条款，未来一年内公募债违约可能是如下两种情况，一是在债券到期前即被债权人申请或主动申请进入破产程序，二是在未来一年内有债券到期或回售而难以偿付。
对于第一种情况，我们筛选出已经资不抵债或净资产下滑较快，将很可能在一年内资不抵债的，共7个发行人。对于第二种情况，筛选流动性压力较大的发行人，主要考虑两个方面，一是连续亏损或突现大额亏损，二是账面资金对短期债务的覆盖程度较低。筛选结果显示，共有49个发行人流动性压力较大且有债券于16年底之前到期或回售，相应个券有一定兑付风险。（作者：海通债券姜超、周霞、朱征星等)
