房地产开发与经营业短期融资券分析报告

行业&政策分析

    房地产开发投资增长直接和间接拉动GDP增长每年保持在2个百分点左右，对促进经济增长、推进城镇化进程、改善人民生活发挥了积极作用。但2003年开始新开工项目大量增加，在建规模迅速扩大，房地产价格上涨迅速。中央从2004年开始实施宏观调控措施，以抑制房地产行业过热的趋势。同时应当看到，中国的房地产行业是典型的政策主导产业 ，政府控制着土地和资金这两大外部资源，宏观调控是政府正常行为，并不能改变房地产支柱产业的地位。

    房地产开发与经营业是资金密集型产业，其对市场资金的紧松状况最为敏感。图2是04年以来中国房地产业景气指数，从其中我们可以看到04年宏观调控以来中国房地产业的走势。央行加息会提高房地产开发商贷款成本，同时也会影响他们的盈利能力和经营效率。今年4月份和8月份的两次加息，使得景气指数曲线上行坡度变缓。央行加息短期内会对行业进行冲击，但考虑到宏观经济看好的预期以及房地产业的支柱产业地位，鼎资研究认为景气指数曲线将趋于平缓，房地产业进入平稳发展阶段。随着土地管理越来越严格，行业发展越来越规范，资金实力将越来越成为开发商之间竞争力的主要表现，规模巨大，资本雄厚的开发商的成长空间在行业规范和竞争加剧过程中显得越来越清晰。

    从全球的视角来看，人民币升值意味着以人民币记价的资产价值提升，而在人民币升值的预期越来越成为一种现实，尤其是自破8以来，它已经成为了刺激地产股走强的重要因素。
房地产开发与经营业在国民经济处于支柱地位，在央行加息和人民币升值的交叉影响下，鼎资研究认为中国的房地产将进入平稳发展的阶段。

发行人概况

    目前房地产开发与经营业短融券仍然存续的发行人有浦发集团、南京高科、金桥股份和金融街控股四家公司，其中后三家均为上市公司。

浦发集团

    1998年开始运行的国有独资有限责任公司，是浦东新区五大国有集团公司之一。经营业务涉及土地开发和经营管理、城市基础设施项目投融资建设和经营管理、房地产开发和经营管理、建筑施工、金融、高科技环保和进出口贸易业务，是浦东新区唯一拥有非银行金融机构――财务公司的企业集团。

南京高科

    国资背景的综合性上市公司，发起人是南京新港开发总公司，该公司作为控股股东持有国有法人股达到总股份的46.69%。南京高科主营业务包括高新技术产业投资、开发；市政基础设施承建、火力、电力、蒸汽供应；土地成片开发；建筑安装工程；商品房开发、销售等，其中基础设施建设及土地开发是该公司主营业务收入的主要来源。

金桥股份

    金桥出口加工区是国务院批准、国内第一个以“出口加工区”命名的国家级开发区，位于浦东新区中部，西连陆家嘴金融贸易区，北接外高桥保税区，南近张江高科技园区，地理位置极好。金桥股份是金桥出口加工区的主要开发经营者，控股股东为国有独资的上海金桥（集团）有限公司。金桥股份主营业务包括土地使用权转让、出租；工厂厂房开发和相关的配套设施建设；园区配套商品房开发、销售、出租，重点进行现有土地的深加工，延伸和挖掘土地资源的潜在价值和附加价值。

金融街控股

    独家负责金融街地区土地开发的企业。目前公司除开展待开发土地上居民和企业的搬迁安置、土地三通一平等土地开发业务外，还经营金融街地区房地产开发、销售和出租。根据公司“由区域开发与经营向跨区域开发与经营转变，由单纯的房地产开发向房地产开发与物业经营并重转变”的经营战略，公司已经开始开发以出租为目的的自有物业，并尝试了在异地开发房地产项目。

财务状况对比分析

    根据发行人2006年中报财务数据，计算各发行人的财务指标，并据以进行对比分析。

偿债能力分析

    从目前的财务数据来看，金桥股份的利润和现金流量表现较好，偿债能力突出；金融街控股情况稍有不同，虽然近两年来现金流量均为负值，但考虑到其未来两年在金融街区域开发的土地和房产项目将陆续进入销售阶段，利润情况和现金流入将大幅上升，鼎资研究对该公司的偿债能力报以乐观看法；浦发集团和南京高科均实行多元化经营，而并不同于典型的房地产企业，抵御风险能力较强，而且财务指标良好，鼎资研究认为这两家公司的偿债能力较强。

盈利能力分析

    金桥股份的利润主要来自于营业利润和投资收益，毛利率一直保持在较高的水平，投资收益增长也是其主营业务利润率较高的主要原因。金融街控股的毛利率也一直保持在39％左右的高水平，盈利能力较强。总体而言，由于主营业务增长情况良好，金桥股份和金融街控股在四家公司中表现出相对较强的盈利能力。

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