建议积极参与深高速可分离债申购

　　9月份，在国电JTB1、招行CMP1到期后，市场仅剩下14只权证，权证市场面临着青黄不接的困境。此时，分离交易可转债，作为一个具有股权和债权两次融资功能的创新品种，正在迅速地发展壮大。在武钢可分离债上市之后的五个月里，先后有五家公司公告计划发行可分离债，加上之前已有计划的日照港、赣粤高速和已经过会的中信国安、深高速，共有9只可分离债有望发行上市。

　　本周上市的中信国安可 分离债在发行时就获得资金的热捧，网下申购中签率仅仅只有0.39%。在周二分离上市后，虽然国安债1（115002）有明显的下跌，但是国安GAC1（031005）在短短三天里就上涨了一倍以上，保守估计每张可分离债的收益已经超过40%，在市场短期调整的背景下，这样的收益率确实非常诱人。就在中信国安可分离债上市的同一天，深高速也公告公开发行1500万张可分离债，募集资金15亿元，10月8日、9日分别为股权登记日和网上网下申购日。

　　对比一下中信国安和深高速两只可分离债的发行条款，我们可以发现其三个方面的特点。

　　首先，投资者参与深高速优先配售所获可分离债的价值占到所投入资金总量的11.5%左右，这一比例要高于中信国安的5.76%。如果参与申购的话，由于向无限售条件A股股东优先配售的比例仅有26.13%，所以中签率应该高于此前的中信国安。

　　其次，虽然此次发行的利率询价区间要低于中信国安，如果最后确定的利率仍是区间下限即1.0%，债券的价值将会低于国安债。但是因为中国农业银行深圳市分行对本可分离债的本息偿付提供了不可撤销的连带责任保证担保，保险类机构投资者将可以参与此次发行，这方面需求的提高对债券的价格将会是一个明显的支撑。

　　最后，在权证方面，深高速的权证配送比例为7.2，高于中信国安；优先乘数为1.8，低于中信国安。两只权证发行时基本上都处于平价甚至价外水平，主要的差别就是行权比例，深高速为1：1，而中信国安为2：1。根据我们的计算，当投资者参与优先配售时，单位成本所获权证价值要高于中信国安；网上、网下申购时，两只可分离债中的权证价值基本没有差别。

　　我们采用9月26日正股收盘价（13.36元），假设无风险收益率为3.87%，债券票面利率为1.0%，正股历史波动率为0.55，对分离债的纯债和权证定价得到：纯债价值应在75.04元左右，权证的理论价格为4.17元，加起来分离债的理论价值即在105.06元左右，这是最保守的结果。如果以26日国安GAC1收盘时的溢价率59.91%来计算，权证的价格应为7.514元，则可分离债的价值将达到129.14元。

　　综合条款分析、理论定价、财务分析及以上各项理由，我们建议投资者积极优先配售和网上网下申购。参与优先配售需要特别注意，由于认购所获可分离债的价值仅占投入资金总量的11.5%左右，股票方面的收益仍是总收益中最主要的部分，所以投资者一定要注意在合适的价位买入和卖出股票，尽量避免亏损。