尽管10月份的CPI增速又上新台阶，但央行并未有更严厉的紧缩措施出台，市场政策面相对平静，交易所债指也进入横盘整理阶段，面临上下两难的境地。交易所债市呈先抑后扬态势，国债指数开盘110.10点，早盘急挫至109.97点，最后反弹，收于110.08点，全天成交2.4亿元。从盘面来看，长期券种走势分化，010107券、010213券等涨幅较大，而010504券相对弱势，中期品种010307券、010601券等缺乏流动性，跌幅较大。

　　昨日央行发行20亿元 三年期票据，较上周增加10亿元，利率为4.47％，走高4个基点；发行10亿元三个月票据，同比减少10亿元，中标利率为3.3162％，走高8个基点；同时进行140亿元28天正回购，利率为3.6％。业内人士认为，目前央票发行量不高，一方面因为即将上调存款准备金率，资金面压力尚存；此外，市场目前整体心态谨慎，对央票需求量有限，也制约了央票发行额的增加。

　　市场短期内政策面的温和并未降低紧缩的预期，而我们也看到宏观面的压力。

　　首先，中美利差收窄加剧了货币政策的压力。

　　在美联储10月31日第二次降息后，中美利差再度收窄至130个基点；一年期央票利率在加息预期下不断上行，目前中美利差已经急剧收窄至47个基点。这导致央行将加大对冲力度，发行更多基础货币，资金成本面临不断抬升；虽然此前刻意维持的中美利差难以有效阻挡热钱流入，但如果利差急剧缩减甚至快速翻转，无疑会使热钱流入愈加肆无忌惮。

　　其次，缓解银行资金紧张局面。

　　中石油等新股的申购造成银行间市场的流动性短期吃紧，短期资金拆借利率直线走高，部分银行面临无钱可贷的窘境。

　　最后，汇率地位的提升。

　　在年内已经加息5次的前提下，央行可能以人民币加快升值来放缓加息节奏，以应对通胀的压力。

　　宏观环境的矛盾使得央行延缓了紧缩措施的推出，但是宏观经济的紧张趋势也不容忽视。温总理在新加坡明确表示，预计中国本年度经济增长速度将达11.5%，明年要防止经济过热和通胀。“防通胀”已提到与“防过热”等同地位，毋庸置疑，之前由猪肉价格引发的结构性通胀已经蔓延开来，成品油价格的提升也将带动上游产业原材料、燃料的上涨，10月的PPI增幅已经为9个月的新高，加上M2高增对CPI产生的滞后影响，也将产生货币性通胀，央行在今年的五次加息似乎仅仅是在追赶通胀的速度。

　　更为严重的是，投资增速过快正成为通胀的助推器，投资需求的上升将会拉动上游资源性产品价格的高涨，在总供给不变的情况下，上游的供需失衡一定会传导至CPI上行。今年食品价格出现明显的上行，房价和房地产投资进入“飚升”期,这两者都反映了供需的紧张。同时，由于与二者相关的食品、家庭设备用品及服务和居住类价格在CPI构成中的比重高达52.4%，一旦它们的价格走高，CPI走高将毫无悬念。这是投资对物价所产生的“推力”。

　　尽管债市目前进入休整期，但我们认为随着央票利率的走高，对市场必然形成牵引，后市债指恐会再下一个台阶。

　　（作者单位为川财证券）