2007年债券市场已进入收官阶段，明年的债券市场将面临怎么一个基本面、如何把握蕴藏着的投资机会是目前债市机构投资者共同关心的话题。

　　信贷增速将趋缓

　　近年来，在固定资产投资起伏的背后，与投资密切相关的信贷增速也经历了同样的运行轨迹。但有所不同的是，近3年来，信贷增速仍呈现上升态势，从投资趋稳的迹象推论，未来信贷增速继续上行的概率在下降。

　　另一方面，今年多次加息并没有提升储蓄存款的增长，但息差也没有受到影响。由此可以看出，明年制约信贷扩张的另一内在因素主要是存款的增减，银行主动放贷的积极性不会下降，但如果储蓄持续低迷，终将对信贷扩张形成压力。

　　综合而言，我们认为2008年贷款增速会下降到16%。

　　财政支出续增 通胀持续

　　财政支出与财政收入基本保持同步，从近几年政府资金的投向看，主要是在加大科教文卫领域的支出，基础设施建设虽然仍然位列第二，但可以看出财政支出偏好的转移。党的十七大报告指出，要进一步完善和健全医疗保障体系，从城镇覆盖农村，加之奥运因素，由此可以判断明年的财政支出规模仍将保持高位。

　　2003年以来伴随财政收入的较快增长，年末12月的支出规模相应快速递增，2003年为5718亿元，到2006年达到10811.51亿元。财政赤字随之也有所增大，从2000年的-2497.77亿元增加到2006年的-8139.9亿元。赤字的加大相应增加了通货膨胀的隐患，所以2008年的通货膨胀预期是无法消除的。

　　人民币升值或“前快后慢”

　　我国物价走势显示，从2005年8月-2006年9月，CPI指数开始走平，同期汇率升值幅度为2.4%；从2006年10月-2007年9月，CPI指数迅速拉升，人民币升值速度也随之加快，期间升值幅度超过5%。因此，基于明年上半年物价指数将延续今年下半年高位运行的预测，升值也仍将持续。

　　但物价指数快速上行的概率较小，因此明年人民币升值幅度预计不会超过今年，并且与今年不同，明年升值动力主要表现在上半年，而下半年速度会趋缓，市场总体加息压力会有所舒缓。

　　升值多少当然不只物价一个因素，不过对于债券市场而言，升值只是再加一把柴火而已，利率走势始终是最关键的因素。

　　明年债市展望

　　——发行规模：上升。今年1.55万亿元特种国债的发行无疑成为公开市场操作的重大事件，经过多方论证，特种国债的发行也从小心翼翼的试点阶段步入市场化发行的正轨。从8月末开始，今年已累计发行特种国债7739.1亿元，12月还有一期，剩余7500亿元。由于历年国债发行均在3月份“两会”召开之后正式启动，因此近期市场已有预期，剩余部分将在明年的两会之前向市场投放，以便及早控制信贷投放，同时考虑到农历春节在2月，所以从流动性调节规律推测，市场普遍认为投放时间将锁定在1月。

　　加之，政府大力发展公司债等信用产品、丰富资本市场层次的导向、商业银行在存款下降的同时开始加大利用金融债融资的趋势，债券市场的供给规模仍将继续上升。

　　——债券收益率水平：下降。我们基于4.8%的预期物价增长水平计算各关键年限的债券收益率水平，从目前数据看，明年各期限品种均已具备投资价值，特别是1年-5年期债券，平均有70BP的下降空间。但由于明年上半年的物价水平受到基数作用和食品能源类价格走势的影响，因此债市投资机会主要体现在明年下半年。

　　此外，我们结合资金面状况也进行了跟踪测算。附表中预测值部分第二行的计算结果根据今年1月份实际存差数据而来，与实际值部分的情况吻合度较高。但是随后我们可以看到6月份和10月份的预测值与实际值产生了巨大差异，存差模型清晰地显示出，资金对债市的影响在今年下半年基本没有得到体现。

　　总体上，我们认为资金对市场的推动作用有限，主要关注宏观政策对物价因素的反映程度。

　　CPI模型