1. 二季度配置回顾
1.1. 配置线索回顾
在二季度行业配置策略《日韩通胀时期行业表现之借鉴》中，我们考察了日本72-76年，韩国87-92
年的通胀过程。虽然这两次通胀的发生背景不同（日本主要是因为国际石油价格大幅上涨的外部冲击，韩国主要是因为国内经济过热），但在通胀的演变阶段上都可以划分为温和通胀、通胀恶化到通胀冷却这三个阶段。在通胀恶化阶段，经济产能过剩严重，企业存货压力显现，周期性行业首当其冲受到冲击。而在通胀冷却阶段，经济增速进入谷底，弱周期性行业的业绩相对稳定，表现好于大盘。同时，一些已经处于底部，景气有望先行复苏的周期性行业表现也开始回暖。
以此为指导，基于我们对国内目前通胀形势的判断，我们二季度的超配的思路是：弱周期＋错杀行业＋跌幅较大＋1
季报数据较好＋人民币升值，建议超配是大金融+弱周期，具体行业是：银行，通讯设备及服务，商贸零售，医药，造纸，保险，证券。
1.2. 行业在配置期间的表现及原因：
4 月份市场先抑后扬，上证指数击穿3000
点后，政策面提振市场信心，最后几个交易日大幅反弹。金融服务业等大盘蓝筹得到市场认同，涨幅居前。而大多数权重较小的行业均跑输大盘。在我们建议超配的7
个行业中，证券、保险、银行跑赢了大盘，而通讯服务与设备、商贸零售、医药、造纸跑输大盘。
以4
月份的市场表现看，我们对大金融行业业绩基本面和估值水平的判断得到了市场认同。而我们看好的弱周期行业表现落后于大盘，主要是因为大金融板块权重较大，拉动市场整体表现。而弱周期行业由于相对估值较高，在市场刚反弹时候力度不足。在宏观环境和行业基本面没有根本变化的情况下，我们仍然坚持超配这些业绩增长相对确定的弱周期行业。
2.估值与资金面
2.1.周期行业在历史低位，非周期性行业相对较高
根据 WIND上市场一致预期，比较 08年预测市盈率与 09年预测净利润增长率可以发现，市场整体估值水平 08年预测市盈率大体在
22X左右。大部分行业处于红线右下方，说明相对净利润增速这些行业的估值已有优势（当然，不排除市场一致预期的净利润数据可能过于乐观，对基本面的反映可能滞后于市场）。其中，房地产、电气设备、机械设备、银行、家电、基础化工、造纸等行业最具相对估值优势。
考虑弱势市场下的估值情况，我们对比了各个行业目前的相对市盈率水平和其历史波动水平。按目前相对市盈率与历史最低水平相对位置关系排序，可以发现：房地产、钢铁、证券信托、交运仓储、电气设备、机械设备等行业处于相对历史估值水平偏低位置，而通讯运营、农林牧渔、电力、食品饮料等行业处于相对历史估值水平偏高位置。
2.2.银行股 5月解禁压力最大
比较所有行业 5月份限售股解禁市值占流通市值的比重，可以发现：银行业解禁压力较大，5月份解禁市值将近 1400亿，占流通市值比重为
15.58%（主要集中在浦发：上海国际集团，上海国际信托和交行：首发战略配售）。
5月份解禁压力较小的行业是通讯运营、保险、广告传媒、石油天然气、证券、钢铁等，而银行、食品饮料、煤炭、建筑建材等解禁压力较大。但证监会的解禁新规定出来以后会缓解市场的解禁压力。
2.3.4月份研究员调低 08年利润预测
为有效监测市场对上市公司业绩的一致预期变动，我们构建了 A股及各行业 08年净利润市场一致预期指数。该指数以 07年 1月为基期，以该时点上市场对
08年净利润预期为基数，剔除样本变动影响后，逐月计算编列。
根据得到的全部 A股
08年净利润市场一致预期指数，比较一致预期指数变动（=当月市场一致预期指数/上月市场一致预期指数-1）与上证指数月收盘数据，可以发现：市场对上市公司
08年业绩的一致预期变动与上证指数走势紧密相关。市场预期乐观情绪的高点在 07年 9月份，而上证指数高点出现在 10月份。需要指出的是，市场对
08年业绩的一致预期，虽然变动增速在下调，但直到 08年
4月份才真正调低。可以近似认为，市场对业绩的一致预期是滞后于市场反映的，而业绩一致预期的变动才对市场走势具有相关意义。
根据各个细分行业的一致预期指数，我们也刻画了其变动情况。08
年业绩市场一致预期明显上调的行业主要有：上游的煤炭、农林牧渔，中游制造业中的电气设备、IT 电子、通信设备。
上游原料行业中，钢铁、有色、化工由于对经济周期供需情况的担忧，业绩预期出现下调，而建材和造纸行业受益于节能减排和08
年偏紧的供需面，相对保持稳定预期。
石油天然气和电力行业受价格调控影响，业绩预期大幅下调。
中游加工制造行业中，家电、汽车和机械设备受成本压力，业绩预期也出现下调。消费服务类行业中，食品饮料、医药业绩预期略有增长，纺织服装、商贸、旅游、传媒则略有下降。
大金融行业中，银行、地产业绩预期保持稳定，而保险、证券受资本市场本身波动影响，业绩预期出现大幅下调。
