始于2007年初的美国次债危机正在全球金融市场肆虐,其波及范围之广、影响程度之深、破坏力之巨远远超过之前的亚洲金融危机,以至于名声显赫的全球金融大鳄屡受重创。次债危机将金融创新与衍生的脆弱性无情地揭示出来,并引发了人们深刻的反思。美国次债危机的肆虐究竟何时才能终止?这场次债危机究竟给全球经济带来哪些影响,对中国金融企业以及中国经济的发展又将产生何种效应?

　　昨日由南方都市报主办、招商银行联合主办的

　　对于次债危机对中国的影响,高潮生认为由于中国金融市场还没有进入证券化和衍生产品阶段,而且中国的银行从事国际业务的比例也比较小,所以对中国的银行业没有太大的直接影响。但次债危机也通过多个渠道对中国经济产生了一定的间接影响,不容忽视。而次债危机最主要的教训是,债券化金融创新需要监管,金融混业可能会给金融市场带来全局性的风险。

　　次债影响

　　过去五年蓬勃牛市宣告终结

　　次债危机对全球经济的影响,包括对决策者的影响,对全球股市的影响,对美国债市的影响,对银行、美元汇率、经济衰退临近的影响,对通货膨胀抬头的影响。次债危机宣告了过去五年全球“金发女孩”经济和蓬勃牛市的终结。

　　次债危机开始的时候,大家没有足够的认识,现在商业银行的卷入使金融体系受到挑战和冲击,并不仅仅是对美国的影响,还影响到全球市场,从房地产到债市、汇市等金融市场为本次的次债危机付出了代价。

　　决策面临巨大挑战

　　美联储的决策面临巨大挑战,需要在不同的因素之间进行平衡,拯救华尔街的同时降息将面临通货膨胀的压力,还要考虑金融衰退和资本市场乃至全球市场,此外还有道德风险。比如一家银行过度使用杠杆效应,最终跨了,是否要救,救的话将引发怎样的道德风险危机,如果银行亏钱由政府买单,则政府的政策实际上是变相地鼓励金融公司从事高风险、高收益的业务,这是很不公平的事情。从美联储的角度来看,力图挽救实体经济,挽救金融市场和道德风险之外,力图达成平和。

　　从2003年联邦基金利率的变化,开始了17次的升息,一直到去年7月份开始6次降息,而且是大幅度的降息,这次降息是非常急速的。

　　对股市

　　金融类股首当其冲

　　那么,次级债危机怎样影响到美国股市、新兴市场的股市和发达国家的股市呢?贝尔斯登和对冲基金在次债危机爆发后,被迫卖股票上的投资筹措现金满足投资者的赎回要求,从而影响到股票市场。而自2003年到2007年以来,市场重来没有出现过10%的跌幅,次级债后大家认为股市的修整期出现了,如果不出现的话,投资者就忐忑不安。在这种情况下,金融类股首当其冲。

　　次级债危机的主要受害者是谁,第一是对冲基金,实际上对冲基金是CDO的主要买家,还有大型投资银行、商业银行、房屋贷款公司、债券保险公司、养老金退休基金、债券基金、货币市场基金。次级债中部分受害的公司,最大的就是证券保险公司,如美林公司、花旗银行、瑞士银行、高盛集团、德意志银行都受到重大的打击。

　　对中国

　　多渠道间接影响中国经济

　　次债危机对中国又有怎样的影响和意义?由于中国金融市场还没有进入证券化和衍生产品的阶段,而且中国的银行从事国际业务的比例也比较小,所以次债危机对中国的银行业没有太大的直接影响。

　　但是次债危机也通过多个渠道对中国经济产生了一定的影响,包括美国经济的减缓会对中国经济成长产生间接的影响；全球性的通货膨胀会使中国控制通胀更为困难；全球股市下跌会通过港股的传导机制影响到大陆,以及美元走软给中国的汇率和利率政策造成了压力等。

　　次债焦点

　　金融创新与衍生产品:大规模杀伤性金融武器?

　　“所有小概率事件不幸同一时间发生”

　　银行抵押贷款的证券化由1980年的10%变为2007年的56%,很多投资银行专门成立了特殊投资部门,专门做CDO和CDS(信用违约掉期,投资者只要付出一定的保费购买CDS之后,就可以在对方违约时获得偿付,违约风险进一步转嫁给CDS卖方)相关衍生产品的创造和交易。

　　实际上,信用违约掉期CDS在次级债中扮演着最重要的角色。CDS可以理解为一家保险公司,保险公司实际上是通过大家购买保单,例如避地震险或者是飓风险,保险公司最大的风险是,如果美国西海岸发生地震,东海岸发生龙卷风,这些小概率事件同时发生的话,难以想象会发生怎样的事情。

　　这次次级债就是所有小概率事件不幸地在同一时间发生。最终购买CDO的都是小公司,实际上这就是杠杆效应,这如同保险公司,因为赔偿的概率非常低,如果很多不幸的事件同时发生,保险公司一定会垮台,例如100元的保险只收了10元,如果所有的事情同时发生保险公司就会跨台。

　　统计数据显示,CDS从1990年的4000亿美元上升到2007年的45.5万亿美元,已经是美国GDP的2倍或者是3倍。

　　为何要拯救贝尔斯登?

　　那么,次债危机爆发后,美联储和美国政府为什么要共同来保护濒临破产的贝尔斯登公司?如果让贝尔斯登所持有的金融衍生产品倒闭,实际上名义头寸超过了13万亿美元,会给美国金融市场或者是全球金融市场带来13万亿美元的亏损和损失,比重超过了美国的国民生产总值!

　　利率上涨悲剧开始

　　为什么最终这样的金融创新和衍生产品化会导致悲剧,悲剧又是如何开始的?这场盛宴终止的原因是利率上涨。

　　首先是美联储提高了利率,使放贷的利息上涨,很多人不再用15年或者是30年的利率,而是用1年或者是3年的利率,付出的月供增加,违约事件增加。原来没有工作和资产,也没有收入的人开始出现违约,最终合起来就面临倒债危机,倒债危机后价格暴跌,持有CDO的人就面临重大的损失,例如美林和花旗银行以及对冲基金,紧接着房贷公司倒闭,一连串的悲剧发生。

　　美联储从2001年开始连续15次降息,在2003年6月份的下降到了1%,但从2004年6月连续17次升息,直到5.25%,给房地产抵押贷款的压力不断增加,房贷违约率上升,市场开始拒绝接受次债抵押债券。美国房贷市场大概是6.5万亿美元,是美国GDP的一半左右。

　　 次债由来

　　金融创新、监管失误造成系统性混乱

　　次债危机已将近一年时间,2007年所爆发的美国房屋抵押贷款次级债危机,是一场在高度证券化和高度衍生产品化的金融体系中,由金融创新所引发、因货币政策和政府监管失误所造成的系统性混乱。它宣告了过去五年全球“金发女孩”经济(注:指美国经济高成长、低通胀的理想状况)和蓬勃牛市的终结。

　　次级债实际上是房屋抵押贷款,从全球的角度来看,房屋抵押贷款经历了三个不同的阶段。

　　非证券化阶段

　　是最常规传统的阶段,目前中国正处于这种阶段,该阶段的特点是,房贷人需要向商业银行贷款,商业银行的资金来源于储蓄者,储蓄者将资金放在银行中,银行提供利息,将其中一部分的资金作为房屋抵押贷款借给房贷人,这是非常传统和常规的非证券化的房屋抵押贷款流程。

　　这种传统和常规的房屋抵押贷款的形式有局限性。首先,银行是房贷的唯一渠道,要房贷只能找银行,没有第二种选择。其次,如果银行是唯一的贷款渠道,必然给银行带来一定的风险,因为房屋的价值或房价的走向不会是单方向的,如果房价或者是房屋市场出现暴跌,则会给银行带来致命的打击。

　　因此,美国专门成立了一种与银行相似的机构,可以向存款人募集资金,但不能做商业贷款,只能做房屋抵押贷款。

　　房屋抵押贷款证券阶段

　　从上世纪六十年代开始美国和欧洲进入了第二个阶段,叫做房屋抵押贷款证券或者简称为MBS,一边仍然是房贷人,另一边则不再是银行而是投资人。在房贷人和投资人之间通过证券化建立了桥梁,将本来不可能投资和交易的产品变成了可以投资和交易的金融投资产品,这就是证券化。

　　在此过程中,房贷者直接面对的是房贷公司,房贷公司可能是银行、商业机构、储蓄机构,房贷者从房贷公司获得了贷款。钱并不是房贷公司自己的,房贷公司需要钱就找政府,政府做了一种债券发行到社会,就达到了融资的目的,之后将钱交给房贷公司,房贷公司交给最终的客户。

　　在此过程中最大的危险是,发行的债券如果在房地产市场崩溃后,投资者在房屋抵押上投入的资金是否可以拿回应有的本金和利息就存在问题。那么,应该如何去面对这个挑战?美国政府机构出面进行担保,因此房贷公司是半官方的,这就是房屋抵押贷款的第二阶段,实现从非证券化到证券化的过渡。

　　衍生产品化阶段

　　从2002年开始,美国进入低利率时期,美联储连续15次降低利率,美国的房屋抵押贷款进入第三个阶段,特征是衍生产品化。

　　为什么会产生第三个阶段?因为低利率使房贷者借贷容易。随着利率的不断降低,贷款花样越来越多,常规的有15年、30年期贷款,还出现1年、2年、3年期贷款,并且出现了只交利息不交本金的贷款。

　　超低利率使投资人面临挑战。如何在低利率情况下,保持债券投资更高回报,这就是新的挑战。

　　超低利率促使了无收入、无工作、无资产“三无者”的出现,他们仍可得到房屋抵押贷款债券,为什么?这是因为房价在不断上涨的时候,将房屋作为抵押,如果价格只会上涨,那么房贷人或者是房贷公司不需要用贷款人的工作作为抵押,放贷上涨掩盖了倒债风险。低利率格局刺激了金融创新,这就是为什么产生危机。

　　债务担保证券(CDO)则是2000年以后金融创新的产物,它的特点如同购买基金,基金经理购买不同的股票和债券,将这些做成投资组合,投资组合又分成很多的小份额出售给投资人。

　　打包之后,将整个债券产品分成三个不同的层级,投资级、夹层和底值。打包之后使得具有不同投资风险和不同投资目的的人可以进行选择。夹层和底值的风险非常高,可能造成重大的损失。次级债本身就是金融产品的创新和衍生产品的必然过程。

　　房贷人还是找房贷公司贷款,以前是政府机构发行的证券给到房贷公司,现在是将债券给到投资银行或者是商业银行,银行再将资金给房贷公司,此时次级债的流程就全部完成了。

　　 次债教训

　　债市风险或远超股市

　　次债危机的爆发颠覆了股权与债券投资相对风险高低的传统定义。大家知道股市历来是高收益,高风险,而债券投资的风险相对要比较低,但次债危机告诉大家,债券带来的风险才是真正的风险。按照现代投资组合理论,波动性是衡量风险最主要指标,但是很多人开始质疑,波动是否是真正的风险。次债危机令投资者开始感到债券市场的风险可能远远超过股票投资带来的风险,而且是确确实实的投资损失。

　　债券化金融创新需要监管,这是非常严肃或者是主要的教训,因为金融混业可能会给金融市场带来全局性的风险。

　　次债危机带给我们的教训还有,低利率时代持续过久,货币量过多会诱发金融泡沫。2000年美国高科技股市泡沫后,给美国的投资者和金融市场带来很大的冲击,尤其是投资者的信心。但是长达一年1%低利率刺激了房市和楼市的产生,换句话说投资者的损失可以在楼市的投资中获得补偿,实际上制造了另外一个泡沫掩盖前一个泡沫破裂带来的伤痛。这是明显的教训,我们不能一个泡沫顶替另外一个泡沫带来的重创。

　　最后,债信评级公司如何应对新挑战也是一个问题。在CDO出现后,包括标准普尔等都没有给予正确的评级,很多的投资人说当初新的CDO不应该被评为3A级,以至于造成目前的损失。这说明,任何创新都不仅仅局限于本行业和本部门,会给其他的行业同样带来挑战。

　　中银国际首席经济学家曹远征:

　　“次债的可怕在于不可测”

　　中银国际首席经济学家曹远征日前出席广东理财协会主办的论坛,详解次债风波产生、传导的过程。关于次债危机的影响,有观点认为最糟糕的时刻已经过去,而也有相反观点表示最糟糕的时刻才刚刚开始。对此,曹远征接受本报记者采访时表示,次债危机中金融机构产生的损失已经到此为止,但该风波对实体经济、金融运行规则的影响很可能才刚刚开始。而次债风波最大的可怕之处在于其对全球金融运行规则改变的影响程度不可预测。

　　对金融运行规则影响不可测

　　曹远征认为,次债风波的传导机制与美国金融管制的放松和金融衍生工具的发展密切相关。次债风波将引起美国金融监管标准的变化、甚至美国信贷消费过度的生活方式也相应地变化。然而,市场无法评估这些变化最终的方向。次债风波的危险性在于这些不可测性。

　　同时,由于美国次债风波爆发,次级贷款及其衍生产品无人问津,其他债券也变得有价无市,基金无法在市场上套现以应付赎回,市场流动性全面紧张,不少资本回流美国市场以弥补本国的流动性。

　　曹远征认为,金融市场的运行与实体经济的联系依然是最本质的关系,流动性脱离实体经济都是没有意义的。由于金融机构出现亏损,保持自身流动性是当务之急。前期香港市场的大幅波动说明的确存在美国资金撤出新兴市场回流本国的现象,按照以往理论逻辑,一旦次债结束,受到亚洲或新兴市场经济增长的吸引,这些撤出的资本将再回到新兴市场,预计在下半年或明年初。但是,在实体经济和金融市场密不可分,以往的逻辑是否还成立是个问题,即流动的资本是否会再回来,或者流向何方是未知数。因此,次债风波的深刻性在于其对规则改变的影响程度不可测。

　　对传导机制、心理预期影响不可测

　　同时,美国自身的国际收支机制决定了全球的资本流向美国,即使在次债风波中,美国仍然是资本净流入。美国股市在次债风波中下跌程度轻,并不代表别的国家股市可以同时保持。事实上,次债是固定收益产品,影响更多的是固定收益市场,但其有传导性,对实体经济的影响可传导到股市,但对别国股市的影响有多大仍难预测,包括对心理预期的不可测。