海通证券：长江证券合理价格45.04-49.69 元
海通证券12月27日发布投资报告，认为长江证券（000783.SZ）合理价格应为45.04-49.69 元。
12 月27 日，长江证券正式换牌上市。S*ST 石炼（000783）12 月25
日发布公告称，公司定向回购股份、重大资产出售以及新增股份吸收合并长江证券已经实施完毕，公司股票将于12 月27
日起恢复交易，并自当日起股票简称更名为"长江证券"。
海通证券认为，长江证券是今年以来,继海通证券借壳都市股份、东北证券借壳锦州六陆、国金证券借壳成都建投、国元证券借壳S*ST 化二后的第5
家券商借壳上市案例。公司前身为1988 年6 月1 日成立的湖北证券。1996-2001 年，公司经过4 次增资扩股，注册资本由1700 万元增至20
亿元。2005 年1 月，公司成功托管大鹏证券经纪业务，使得规模得到迅速扩张。作为首批创新试点类券商。公司各项业务发展良好，业务和经营规模靠前。根据Wind
数据显示，2007 年中期，公司营业收入和净利润分列行业第14 和第11名；总资产、净资产和净资本分别列行业第11、第12 和第13 名。公司拥有56
张营业部牌照，目前正着手削减地区管理总部，以放权提升营业部绩效。这导致其经纪业务的市场占有率不断上升，2007
上半年已达1.40%的市场份额；同时，公司代理的股基权债等有效交易佣金率仅为0.14%，低于市场平均水平，有望保持稳定。
根据上市公司市值研究中心的预测，2008 年我国A 股总市值将达到50 万亿元。据此，海通预测2007 年和2008
年全市场双边累计成交金额将分别达到113 万亿元和145 万亿元，换手率分别为160%和120%，则2007 年和2008 年公司将分别实现22.9
亿元和28.5亿元的手续费收入。相应地，利息收入和金融企业往来收入将分别有望实现0.97 亿元和1.25 亿元收入。
其次，长江证券公司投行业务偏弱的局面也有望得到改善。目前，巴黎银行已将其持有的长江巴黎百富勤33%股权转让给长江证券，并更名为长江证券承销保荐有限公司，专门从事于投行业务，并首创合伙人制度。这将给公司的投行业务注入新的活力和激励机制。海通预测，公司承销业务将保持每年至少30%的增长，2007
年和2008 年将分别达到886 万元和1151 万元。
再次，长江证券公司自营业务能力较强，2006 年自营收入达5.87 亿元。2007 年中期，公司果断抓住市场机遇，放大自营规模至约20
亿元，其中股票投资约12
亿元，这其中又有近60%的资金在去年参与了多家上市公司的定向增发，在二级市场大幅度上扬的情况下，这些今明两年才能解禁的限售股保守估计获利约7 亿元左右。2007
上半年，公司自营收益率高出市场约26 个百分点，达到69.78%。海通预计，2007 年和2008
年公司自营收益率将分别达到152%和75%（考虑了上述限售股浮盈收益），对应的自营收益将分别为18.2 亿元和14.9 亿元。
此外，公司正在申请长江2 号集合理财产品，目标发行规模在30 亿元左右，一旦发行成功，将给公司带来3000
万左右的收益。另外，公司还分别持有长信和诺德基金49%和30%的股权。2007 年中期，两家基金共计管理资产规模165
亿元。今年，公司还收购了长江期货的剩余股权，使之成为全资子公司。2008 年，股指期货一旦推出，将给公司的业绩锦上添花。
最后，随着公司营业收入的大幅度上升，营业费率持续下降，2007
年三季度已下降至22%。我们认为，借壳上市成功将给公司带来便利的融资平台和业务发展的动力，完善公司外部治理和风控机制，实现外延式并购扩张和良好品牌形象的塑造。
因此，按照目前公司借壳上市后16.75 亿股的总股本计算，海通证券预计长江证券2007 年和2008 年EPS 将分别达1.42 元和1.50
元，可分别给予35 倍和30 倍的PE，则其合理价格应为45.04-49.69 元之间。
